腾邦国际:出境游规模增长超预期

Q1出境游收入大增,生态落地打开想象空间

    2018Q1收入11.62亿,同比增99.01%,增速较17Q4环比提升20.26pct,加速增长;18Q1归母净利润6018万,同比增22.95%,扣除补贴及所得税影响,扣非归母净利润5546万,同比增17.76%,符合预期。18Q1公司毛利率19.10%,同比下降5.13pct,环比下降7.80pct。公司旅游业务高速增长,布局大旅游生态圈初见成效,业绩有望持续释放,目标价19.52-20.74元,维持增持评级。

    预计旅游业务持续快速增长,机票及金融业务发展稳健

    17年公司旅游服务业务26.4亿元,同比增长439%,收入占比从12.9%提升至74.7%;机票代理业务营收4.73亿元,同比增长1.8%;金融服务业务4.2亿元,同比增长28.7%。18Q1,出境游资源端公司持续通过航线运营及邮轮运营,直通链接客源地游客需求与旅游目的地资源,产业链上下游延伸布局;零售端自营+加盟加速开店,预计到2020年布局门店超过1万家。18年Q1出境游规模增长持续超预期,已成为收入增长的主要驱动,机票和金融业务发展相对稳健。

    毛利率降幅明显,人员工资、广告投入增加致销售费用大幅提升

    因毛利率较低的旅游业务快速发展,18Q1公司毛利率19.10%,同比下降5.13pct,环比下降7.80pct。旅游业务增长带来销售人员工资及广告投入增加导致销售费用率同比提升1.05pct至2.10%;人工成本及折旧、摊销增幅低于收入增幅导致管理费用率同比下降2.64pct至5.39%。因利息支出增幅小于收入增幅,财务费用率同比降0.67%至2.71%。

    出境游景气持续复苏,公司有望受益

    据Wind,四大航18Q1合计国际客运量同比增速13%,据各国旅游局,18Q1中国赴日游客同比增18%,赴泰游客同比增30%,维持较高景气度。18年3月中国赴韩游客同比增11.8%,增速12个月来首次转正;考虑18年中欧旅游年、俄罗斯世界杯催化,我们预计欧洲市场有望健康增长,亚洲市场在低基数上有望明显复苏,预计18年出境游有望恢复高景气。公司17年底至18年初先后投资马尔代夫水上飞机项目5%股权、俄罗斯艾菲航空10%股权,18年有望新开多条俄罗斯包机航线,计划每年送客不低于30万,同时零售端加速开店,有望持续受益于行业景气度提升。

    生态落地,内部激励充分,估值相对较低,维持“增持”评级

    公司上市以来实施多次股权激励、员工持股,16年来大股东和高管多次增持,增持均价高于当前价格。上市以来历史PE均值52倍,当前PE处历史较低水平。公司旅游生态布局基本完善,17年业绩靓丽显示转型初见成效。考虑门店渠道高速扩张,旅游金融和机票业务稳步增长,预计18-20年EPS0.61/0.80/0.91元,目标价19.52-20.74元,维持“增持”评级。

    风险提示:门店扩张速度、产业链整合进度不达预期,行业景气度下行。