水井坊:一季度收入略超预期,高端化发展趋势明显

1.营收规模和预收款双双创历史新高

    公司17年实现营收20.5亿元,同比增74.1%,18Q1实现营收7.5亿元,同比增87.7%,17年营收规模创历史新高,18Q1营收加速增长略超预期。产品方面,公司高端产品17年实现营收19.2亿元,同比增72.5%,18Q1实现营业收入7.1亿元,同比增85.3%,呈现加速增长态势,其中17年井台同比增约60%,臻酿八号同比增约80%。同时,根据草根调研显示,18年初至今井台增速已快于臻酿八号,合计占比约85%(17年合计占比约80%)。地域方面,公司持续聚焦5+5+5核心市场,17年省外市场合计实现收入17.8亿元,同比增80.5%,其中10大核心市场均实现高双位数增长,22个省收入超越历史巅峰。此外,17年公司实现预收款1.7亿元,同比增89.6%,创历史新高,反映出公司核心门店拓展有序,经销商打款积极。

    2.高端化发展趋势明显,毛利率持续提升

    公司17年实现毛利率79.1%,同比增2.9pct,净利率16.4%,同比减2.7pct;18Q1实现毛利率80.8%,同比增3.4pct,净利率20.7%,同比减2.4pct。我们认为公司毛利率14年以来维持稳定增长主要系:1)公司持续聚焦高端次高端产品,在井台和臻酿八号的基础上于17年3月和11月分别推出了高端单品典藏大师和超高端单品菁翠,以高端化为基础丰富产品线。2)提价。公司于17年7月对典藏大师、井台、臻酿八号等产品出厂价分别上调15元/瓶、10元/瓶和10元/瓶,由于公司库存周期1-2个月,提价效果如期显现。我们认为公司净利率略有下滑主要系:1)消费税政策影响。公司营业税金率增幅明显,18Q1营业税金率为14.4%,同比增4.9pct。2)公司在加大对市场建设的持续投入,提高消费者品牌认知,17年广告及促销费4.3亿元,同比增121.58%,其中17Q4更是赞助“国家宝藏”节目,预计投放费用超5000万元,因此公司费用率大幅增长,17年销售费用率26.9%,同比增5.7pct,18Q1销售费用率32.1%,同比增6.5pct。3)减值和诉讼因素。公司分别于17Q2计提散酒减值9000万元,17Q3计提原房地产业务遗留车位减值1200万元,17Q4计提铸信案预计负债3000万元;不考虑到以上因素影响,17年实际盈利约5亿元,净利率约24%,同比增约1pct。

    3.持续挖掘品牌价值,稳扎稳打推进市场

    公司不断打造品牌内涵,基于品牌历史和传统技艺展开系列活动,17年9月于北京太庙发起的“文化自信--中华匠心文脉传承与非遗保护发展论坛”,17年11月于央视合作冠名国家宝藏节目,18年3月成立第一支白酒业内非遗保护专项基金。渠道方面,公司一方面采取“新总代”模式,聚焦5+5+5市场,另一方面采取“蘑菇战略”增加二三线城市的铺市,17年分销门店数量超2万家,同比增280%;销售人员约340名,同比增50%,18年更将推出“核心门店3.0”计划、加强婚宴等场景和春节、中秋等节日的动销活动。同时公司也大力拓展线上渠道,18年公司计划将60%费用投放线上,针对品牌形象典藏系列,40%投放线下,针对井台和臻酿八号。长期来看,随着渠道逐步趋于成熟,费用率有望恢复至正常水平,盈利水平提升空间较大。

    4.投资建议

    1)在高端提价的趋势下,次高端空间较大,公司近年来持续布局次高端市场,不断打造品牌内涵,有望享受次高端快速发展的红利;2)公司持续推进新总代模式,快速拓展省外市场;3)公司持续投放费用打造品牌拓展市场,随着部分地区市场趋于成熟,费用率有望恢复正常,预计盈利水平提升空间较大。我们维持公司18-20年归母净利润预测:6.8/10.5/15.1亿元,对应PE为29/19/13倍,参考可比公司估值,给予18年40倍PE,对应目标价55元,维持"强推"评级。

    5.风险提示

    法律风险,市场竞争加剧风险。