宇通客车:受补贴政策过渡期干扰,短期盈利能力下降

业绩总结:公司发布18年一季报,实现营业收入46.6亿元,同比增长20.4%;实现营业利润3.6亿元,同比减少7.1%;实现归母净利润2.9亿元,同比减少6.8%,受18年补贴政策退坡影响,过渡期补贴仅为17年标准的0.7倍,因此造成短期内盈利能力大幅下降。

    补贴过渡期竞争格局混乱,公司新能源274%增速略低于行业增速,传统车负增长11.4%。公司Q1累计产销客车10411辆、9956辆,分别较去年同期增长11.5%和3.2%。根据电动资源网数据,公司Q1新能源客车销量1841辆,同比增长274%,低于行业320.7%增速,占比21.4%,较17年减少2.2pp,我们测算公司传统车销量8115辆,同比减少11.4%。新能源客车行业在2018年一季度实现销售8607辆,同比增长320.7%,其中新能源公交车8198辆,占总销量95.2%,同比增长308.7%,宇通21.4%市占率排名第一;比亚迪1138辆,占比13.2%;厦门金旅和厦门金龙分列第三、第四,销量分别为920辆与727辆,占比分别为10.7%和8.4%。

    盈利能力下降,预计后续将逐步改善。Q1收入46.6亿元(+20.4%),由于受补贴退坡政策影响,公司大部分客户的新能源车辆支付价格延续去年订单价格,因此退坡部分主要有公司及上游承担,导致盈利能力下降,Q1毛利率22.7%,环比-4.5pp、同比-1.3pp;净利率6.4%,环比-2.3pp、同比-2.1pp,单季度毛利率、净利率均处于2015年以来最低水平。三费率17.2%,环比+1.3pp、同比+0.4pp。根据我们的模型测算,预计公司Q1新能源客车毛利率22%,整体销售均价52.4万元左右,较17年64.5万/元的均价下降19%左右。随着18年新订单执行新价格、上游降本、产品配置升级等因素,我们认为产品均价、毛利率均会逐步提升。

    研发实力卓越,6月补贴正式实施期后,公司1.21倍补贴车型优势明显。根据第三批新能源推荐车型目录,我们对宇通获批的14款车型进行补贴系数进行分析,其中6款车型可以获得1.21倍,占比43%,比亚迪1.21倍车型占比33%,其余主流车厂暂未有1.21倍车型,因此进入补贴正式实施期后,公司有望借助高于标准补贴金额10-21%的优势占据更高市场份额。

    国家加快发放补贴款,大大改善公司现金流及计提压力,公司有望恢复至高分红率时代。公司于4月份收到16年第二批58.6亿补贴款,加上此前6.8亿,合计65.4亿,我们预计18年将收到16年剩余约35亿补贴金额,以及小部分17年53.4亿补贴款。因此公司现金流及应收款计提压力大大缓解,公司有望恢复至15-16年高分红率时代(15-17年分红率分别94%、55%、35%,2017年是经营性现金流净额-17亿元,近十年以来首次出现负经营性现金流净额)。

    盈利预测与投资建议。随着新接订单增多、补贴正式期后依靠1.21倍车型优势,公司单车价格、毛利率、份额有望逐步提升,预计2018-2020年EPS分别为1.85元、2.13元、2.35元,对应PE分别为12倍、10倍、9倍,维持“增持”评级。

    风险提示:新能源客车推广或不及预期;新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。