老凤祥公司年报点评:2017年收入增13%净利增7%,稳健成长

类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭,李宏科 日期:2018-05-11

1.2017年收入增13%至398亿元,综合毛利率降0.6个百分点,净开186家门店。

    分产品,珠宝首饰收入296亿元,同比增长14.82%,占主营收入的82%,毛利率减少0.58个百分点至10.6%;公司积极探索创新产品,全年累计2000多款新品投放市场,新产品销售额96.88亿元,同比增长22.47%,新产品更新率突破26.7%,全年非黄金类首饰销售额59.16亿元,同比增长24.34%。黄金交易收入58.97亿元,同比增长13.59%,占主营收入的28%,毛利率减少1.09个百分点至-0.85%。

    2017年公司净开186家门店,其中经销网点净开61家,银楼连锁专卖店净开133家,自营银楼及专柜净关12家,香港地区净开4家。截至2017年底,公司总网点数达3174家,其中自营银楼及专柜165家、连锁专卖店1418家、经销网点1578家、海外银楼13家。公司继续以香港为核心加快海外市场布局,2017年在美国、加拿大、澳大利亚、香港已开设的9家银楼基础上,又在香港新开4家门店。

    主要子公司中,公司控股78.01%的老凤祥有限是公司的主要收入和利润来源,2017年实现收入393.41亿元,同比增长14.54%,利润总额17.95亿元,同比增长5.35%,占公司利润总额的91.4%;除黄金珠宝业务外,公司还开展工艺品销售、笔类销售等其他业务。其中全资子公司工艺美术公司2017年实现收入11.55亿元,同比增长66.37%,利润总额1.25亿元,同比增长37.37%;笔类销售主要子公司第一铅笔和中铅文具收入各下降9.31%和增长7.41%至3.27亿元和2.02亿元。

    2.期间费用率减少0.35个百分点至3.23%。其中销售费用增加139万元,费用率减少0.23个百分点至1.66%;管理费用增加1472万元,主要来自工资社保及福利费、办公费、中介费、装修费等,费用率减少0.12个百分点至1.15%;财务费用增加1690万元,主要由于利息支出、汇兑损失增加,费用率略降0.01个百分点至0.43%。

    3.收入增长费用率下降,营业利润增长11.96%至19.2亿元。营业外净收入减少6162万元,少数股东损益增加2619万元,估计主要与老凤祥有限的利润增长有关,最终归属净利同比增长7.44%至5.83亿元,扣非后增长4.02%。

    公司1-4Q17归属净利增速各28.8%/-3.49%/12.09%/-5.86%,利润的波动主要来自于非经营性的投资收益(主要与出售金融资产有关)和营业外收支(主要与政府补助确认有关)等。我们测算2017年一至四季度经营性利润(剔除投资收益和公允价值变动损益、资产减值损失等)增速各6.97%/24.55%/9.74%/-1.54%,整体来看从2016年4季度开始已凸显珠宝行业回暖对公司经营业绩的催化,各季度增速普遍高于此前季度增速(表4)。

    4.积极完善产业链布局。(1)分别投入5000万元和1200万元,控股组建了老凤祥(东莞)珠宝镶嵌首饰有限公司和上海老凤祥钟表有限公司,为自主产品研发、生产,进一步延伸产业链建立稳定可靠的基地;(2)东莞镶嵌生产基地已建成6000平米厂房涵盖钻石、彩宝、金镶三大系列产品生产,2017年8月至年末完成镶嵌产品生产4.3万件,实现销售收入3395万元。目前日均产能稳定在1000件左右。

    5.1Q18季报点评:收入141.25亿元增8.97%;毛利率略降0.08个百分点至7.18%;期间费用率减少0.19个百分点至2.84%(其中销售费用率减少0.25个百分点、管理费用率增加0.04个百分点、财务费用率增加0.01个百分点),营业外净收入减少2612万元,有效所得税率减少0.45个百分点至24.77%,少数股东损益增加1676万元,最终归属净利增长7.42%至3.34亿元,扣非净利增长12.47%至3.19亿元,测算1Q18经营性利润增速13.48%,同比1Q17及环比4Q17均有所提升。

    对公司的观点。公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业,截至2017年底门店总数3174家全行业领先,主要子公司老凤祥有限职工控股会持股15.99%,三位高管持股6%,激励充分。在珠宝行业回暖的背景下,公司携品牌、渠道、产品创新等优势有望享受充分的成长弹性。

    更新盈利预测。预计公司2018-20年收入449亿元、503亿元和556亿元,同比增长12.9%、11.9%和10.5%;归属净利12.9亿元、14.4亿元和15.9亿元,同比增长13.4%、11.9%和10.6%,对应摊薄EPS为2.46元、2.76元和3.05元。参照主要黄金珠宝公司2018年平均PE,以及考虑老凤祥作为A股龙头的溢价,给予公司2018年20倍PE,对应目标价49.25元,维持“增持”评级。

    风险与不确定性。金价与汇率波动风险,市场低迷与产能过剩的风险,存货管理风险。

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