南山控股:吸并深基地实施在即,地产+物流双主业格局形成

吸收合并深基地B事项实施在即,双主业格局将开启:目前公司已收到外管局批复,吸并事项实施在即。换股吸收合并完成后,深基地将终止上市并注销法人资格,南山控股将承继及承接深基地的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。南山控股换股价格为5.83元/股,深基地B换股价格为19.55元/股,换股比例1:3.6004,交易价格为45.08亿元。根据2月23日公司披露的交易报告书,深基地在上海、天津、广州、武汉等29个城市自行开发并管理50个物流园项目,运营、在建、签约规划仓库面积约556万平方米,资产优质。深基地旗下物流相关的堆存(仓储)业务收入持续稳定增长,2014、2015及2016年各运营物流园区业务合计收入分别为3.70亿元、4.84亿元和5.41亿元,复合增长率达20.92%,合计净利润(不考虑财务费用)分别为1.57亿元、1.81亿元和1.99亿元,复合增长率达12.58%。

    2017年业绩稳步增长,土储持续扩充:2017年实现合同销售面积35.33万平方米,销售额53亿元。根据克而瑞数据,南山控股于2016、2017年连续两年进入中国房地产企业销售面积、销售金额、权益金额排行TOP200。2017年公司实现营业收入66亿元,同比增长32%,实现归母净利润6.4亿元,同比增长21.8%,业绩稳步增长。销售毛利率及净利润率持续提升,2017年分别达到44%及14%,ROE达到10.9%。土地储备方面,公司不断扩充,15-17年新增土储持续增加,17年新增计容面积37万方,累计计容面积116.07万方,主要分布在苏州、南通、合肥、长沙等。

    RNAV折价46.7%,安全边际较高:1)地产业务净权益增加值60.72亿元。公司吸并前NAV117.09亿元,每股RNAV6.24元;2)投入运营的物流园区项目大部分已产生稳定租金收入,直接计算NAV为59.74亿元,在建项目和储备项目尚存在不确定性,分别给予0.85和0.7的折扣系数,NAV分别为23.61亿元和43.62亿元,加总得到物流地产的NAV为126.97亿元,深基地持有宝湾控股77.36%的股权,对应NAV为98.22亿元;3)吸收合并深基地B后公司总股本升至27.08亿,吸并后NAV总规模为232.88亿元,每股RNAV8.6元,当前股价折价率48%,安全边际较高。

    投资建议:公司换股吸收合并深基地B事项实施在即,将形成“地产开发+物流地产”双主业格局。考虑吸并后公司NAV232.88亿元,每股RNAV8.6元,当前股价折价48%,安全边际充足。假设公司18年重组完成,对应18-20年备考归母净利润分别为7.42亿元、8.96亿元和9.78亿元,我们预计18-20年EPS分别为0.27、0.33和0.36元,对应PE估值分别为21.2X、17.5X、16.1X,维持“买入”评级,6个月目标价8.6元。

    风险提示:整合深基地B进展不达预期,调控持续影响公司地产销售。