一心堂:柳暗花明,公司将进入持续盈利,净利润提升期

市场最关心的川渝地区18Q1已实现微利:公司从04年进入攀枝花、14年进入成都后,由于川渝地区药店数量多(超4万家)、竞争激烈,一直未明显盈利,经过两年多整合及门店增多摊薄物流、运营成本,川渝地区在今年一季度已经实现微利,毛利率从20%多提升至34%(前台毛利率),未来将在原有区域加密,规模效应强化+单月盈利周期缩短至10月,保证川渝未来业绩将持续改善,预计18年15亿规模(+50%左右),19年目标30亿,长期目标100亿,将超越云南成为一心堂规模最大的布局区域。

    公司在川渝地区布局优势明显:1)前期大规模收购基本是资产收购,包含了存货,这部分存货毛利率低,因此要经历一个毛利率逐步提升的时期,今年初毛利率已恢复至34%。2)由于税收管理、GSP管理、执业药师管理、医保等政策规范,四川将迎来整合期,市场竞争环境会更好。3)公司在川渝以收购社区店为主,社区店更贴近消费者,受市场环境影响小,复购率最高,顾客稳定性高。4)四川的用药结构和云南类似,被收门店替换成一心堂在四川依据消费习惯组合出来的品类结构时间要短一点。

    核心逻辑梳理:1)拐点到来:2018年一季度,川渝、广西,海南、山西、贵州都已经实现盈利。已有区域加密保证川渝未来业绩将持续改善。2)省外基础已经打好:老店占比增加,老门店点比高使公司具备承接快速新开门店能力。3)一心堂所在西南区域除四川外,竞争相对缓和,收购ps平均0.68,后期业绩提升空间大。4)区域规模和市占率提升后多方面受益:区域集中度高+市占率高+规模做大→上游厂家进入该区域后首选一心堂→毛利稳定,新市场的毛利率也有上升空间。5)县城和乡镇租效更高,县级门店净利率可以高达17%。未来小店是行业发展趋势。6)行业规范化市场竞争环境更好:金税三期后(2016年开始实施),规范的税收环境更利于公平竞争。

    盈利预测:预计2018-2020年净利润分别为5.24、6.45、7.97亿元,对应PE分别为32、26、21倍,公司拐点趋势明显,区域龙头地位稳固,按行业平均43倍市盈率来估计,一心堂18年可对应226亿市值,当前市值167亿(4月27日),预计有35%的空间,维持“买入”评级。

    风险提示:门店并购后业绩不及预期;省外扩张不及预期。