太阳纸业:盈利优异的造纸龙头,2018年业绩增长确定性高

4月25日晚,太阳纸业发布公司2017年年度报告及2018年一季度报告:2017年实现营业收入188.9亿元,同比增长30.71%,实现归属母公司股东净利润20.2亿元,同比增长91.55%;2018年一季度实现营业收入50.4亿元,同比增长14.29%,实现归属母公司股东净利润约6.17亿元,同比增长40.14%。

    造纸行业龙头之一,“四三三”战略值得期待。太阳纸业为造纸龙头企业之一,公司主营从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售,主要产品包括:非涂布文化用纸(双胶纸)、铜版纸、溶解浆等。受益于2017年公司产能释放、纸品涨价、规模效应以及生产环节精益化管理等多方因素,实现归属于母公司所有者的净利润20.2亿元,同比增长91.55%。从历史业绩来看,公司在经历了2011-2012年度行业阶段性产能过剩导致的亏损后,近五年都实现了较为稳健的增长:2013-2017年公司营业收入、归属于母公司所有者净利润复合增速分别为14.8%、63.3%,展现出较强的业绩成长性与优良的成本管控能力。公司目前推行“四三三”战略,拟构造造纸产品占40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的“四三三”利润格局,考虑到目前后两者还分别处于产能布局、渠道搭建阶段,后期业绩增量值得期待。

    文化纸、铜版纸2018价格仍将维持高位,公司拥有较高纸浆自给率,确保成本优势。2017年以来,造纸行业受益于供给侧改革,行业去产能效果显著,供需结构大大改善,叠加木浆成本上涨,共同推动了终端纸价上扬。展望2018年,我们认为纸价大概率将维持高位运行态势,整体供给面处于紧中趋缓通道。该判断主要基于以下三方面:1)经历2017年行业产能出清、纸价较大幅上涨之后,行业产能下降、纸价上涨边际贡献将逐步减弱;2)2018年环保税全面开征,环保政策执行将保持高压姿态,仍存在部分落后产能退出预期;3)各造纸龙头目前处于产能新建扩张期,新增产能完全释放需到2019年,对短期纸价冲击较小。公司拥有50万吨溶解浆和70万吨化机浆产能,较高的纸浆自给率有效降低了生产成本,确保公司能更大程度受益终端纸品涨价。

    溶解浆中期前景良好,短期价格大概率保持平稳。需求端,溶解浆需求增长主要来源于下游的黏胶短纤,而粘胶短纤作为纤维素纤维类代表,在纤维素纤维应用占比不断提升的背景下,前景较好。价格方面,需关注替代品棉浆粕的价格变动,考虑到国内棉花存在供给刚性缺口,中期有望保持相对强势,可为溶解浆提供价格支撑。供给端方面,高端产能扩产与低端产能出清并存,有望整体维持平稳态势:据中国纤维网估算,2018年约有60-72万吨新增产能投放市场,同时根据《粘胶纤维行业规范条件(2017版)》和《粘胶纤维行业规范条件公告管理暂行办法》文件要求,粘胶短纤行业内产能低于8万吨企业面临大概率关停。

    2018年为公司产能投放大年,将贡献显著业绩增量。公司目前在牛皮箱板纸、生活用纸、化学浆、生物精炼等方向上正进行产能布局,根据公司2017年报披露,2018新建产能包括:1)本部20万吨高档特种纸项目,预计可贡献年收入13亿元,利润1.4亿元,将于2018Q1建成投产;2)老挝30万吨化学浆及配套项目,预计2018Q2竣工投产;3)邹城80万吨高档板纸改建项目,预计可实现年收入29亿元,利润3亿元,将于2018Q3竣工投产。公司新增产能的逐步释放,有望增厚公司业绩。

    盈利预测与评级:暂不考虑美国精炼项目影响,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.07元、1.14元和1.22元,对应的动态市盈率分别为9.86倍、9.24倍和8.62倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。