济川药业公司年报点评:一季报业绩优秀,看好公司持续的OTC拓展、产品梯队搭建

事件:2018.4.20,公司发布业绩公告:

    1)2017年年报:营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长20.61%、30.97%、28.00%,经营活动产生的现金流净额同比增长30.19%;

    2)同时,公司发布2018年一季报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长51.45%、60.58%、73.61%,经营活动产生的现金流净额同比增长62.14%。

    点评:我们认为公司年报符合预期,2018年一季报表现优异;济川药业基于优秀的产品力和渠道开拓能力,2017年蒲地蓝口服液在OTC的拓展渠道取得阶段性成果,二线产品小儿豉翘、蛋白琥珀酸铁、东科制药相关产品销售收入快速增长,同时基于二线产品依从性更高的剂型更新、规格梳理,提价带来毛利率明显提升,可以说二线产品处于量价齐升和渠道开拓的共振期,基于此,我们预计未来3-5年,公司净利润增速有望延续高成长趋势,持续看好公司零售端处方药龙头定位和兑现能力。

    2017年年报符合预期,OTC开拓渠道取得阶段性成果,二线产品盈利能力提升。

    根据2017年年报数据披露,1)从收入看,公司清热解毒类、消化类、儿科类、呼吸类、心脑血管类、妇科类、其他类销售收入分别同比增长16.17%、14.68%、34.75%、17.97%、4.68%、24.37%、46.17%,从而工业整体增速达到20.38%,同时,基于年报披露的销售增速数据分析,我们预计,核心产品方面,蒲地蓝收入同比增长17%左右、小儿豉翘同比增长35%左右,蛋白琥珀酸铁及东科制药预计保持了高速增长(东科制药子公司收入同比增速51.6%,其相关产品的增长反映在妇科、消化、呼吸等产品线中)。2)从毛利看,儿科、呼吸、妇科产品线毛利率略有提升,我们认为主要是高毛利率的小儿豉翘无蔗糖型规格替换及东科制药产品提价导致,同时考虑公司销售收入快速增长带来的规模化效应,我们预计2018年该趋势有望持续。

    2018年一季报超预期,我们认为主要受一季度流感因素影响,基于OTC领域拓展、二线产品快速放量,我们预计2018年全年业绩有望保持快速增长。2018年一季度,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长51.45%、60.58%、73.61%,我们预计可能是受一季度国内流感因素影响,核心产品蒲地蓝、小儿豉翘、三拗片等产品加速放量导致。2018年全年看,我们认为随着小儿豉翘在OTC领域的重点拓展,蛋白琥珀酸铁、东科制药产品规模化放量,全年业绩有望保持高速增长。

    OTC拓展和规模化效应体现,盈利能力持续提升,经营质量优异。2017年年报和2018年一季报显示,销售费用率处于明显下降趋势,我们认为主要OTC领域加速拓展,费用率得到有效控制,同时核心产品规模化销售,销售推广边际持续改善。经营性现金流分析,和净利润匹配度非常好,显示优秀的经营质量。

    盈利预测与投资建议:基于2018年一季度业绩表现优异考虑,我们略微上调之前的盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.00、2.53、3.26元。我们盈利预测中2018-20年净利润增速高于收入增速,主要假设包括核心品种毛利率提高(比如二线产品儿科类、妇科类、呼吸类产品因为产品提价及改剂型毛利率有望进一步提升)、销售费用率逐步降低(销售规模化效应考虑,及低费用率的OTC渠道销售占比提升考虑)。目前股价对应2018年24倍PE(2019年19倍)。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于二孩政策放开、及地方医保目录调整带来的市场释放加速,我们认为公司目前估值处于较低区域,考虑未来3年其净利润复合增速有望达到29%左右,参考可比公司估值情况,给予2018年29倍PE,对应目标价58.00元,维持“买入”评级。