策略一周回顾展望:筑底期!静待成长归来

一、先谈中长期趋势:成长相对价值的业绩趋势占优,以及(通胀和汇率约束出现之前)无风险利率易下难上是2018年的两大基本面趋势。五·一假期期间我们提出了“2018年的两大基本面趋势”(详情可关注5月2日发布的一周回顾和展望报告):(1)2018年成长相对价值的业绩趋势向上,将驱动成长股中长期相对收益占优。(2)在约束显现之前,银行间流动性宽松,股市和债市流动性向好也是一种基本面趋势。这对应无风险利率易下难上,股市里成长、小市值和主题的热度维持高位。这两个基本面趋势由同一个宏观对冲格局决定,那就是:资管新规落地à非标受限à社融回落à实体融资不足,经济存在下行压力(利率债受益)à管理层宽货币对冲à银行配置实体的工具受限à股债流动性环境宽松(股债均受益)。这样的格局印证了我们在2018年度策略《成长也有龙头》中提示的,2018年支撑A股估值的主要因素将基本面趋势,切换为无风险利率下行和改革降低风险溢价。所以,尽管2018“业绩钱”减少决定了A股的投资机会总体是少于2017年的,但无风险利率易下难上的背景下,结构性机会仍值得期待。打破这种宏观对冲格局的主要因素(潜在风险)是货币政策进一步宽松的约束出现,目前核心通胀回落,美元兑人民币汇率维持低位,约束暂未出现,构成市场尚无没有系统性风险的基础。所以通胀约束和汇率约束的后续演绎是下一阶段大类资产配置研究的重点。

    二、中短期的讨论从性价比分析开始:全A总体已处于高性价比区域,前期成长相对价值短期性价比不足的问题也正在修复。近期市场休整,总体性价比已明显提升,成长相对价值性价比不足的问题也正在修复。万得全A的MA60强势股占比上周触及29%的低位,本周反弹至35%。这提示我们需要认真思考,中短期市场是否有明确的下行风险,如果没有,那么市场将可能进入筑底期。另外,市场性价比的结构性问题正在改善,短期价值和周期轮动反弹,同时成长内部也出现了传媒、休闲服务和电子等前期休整方向的反弹,而前期涨幅较大的计算机和国防军工有所反复。在我们看来,这样的调整都是市场正在快速修复性价比矛盾的信号,这提示我们当前应当积极寻找机会。

    三、经济、业绩和流动性环境“有远虑,但无近忧”,贸易战预期改善和A股正式纳入MSCI成为中短期市场主要变化,市场进入筑底期,“红五月”可期。五·一期间我们已经讨论了,经济和业绩的中长期展望存在隐忧。4月PMI总指数略强于季节性,但新订单和出口新订单回落,强化了中长期经济回落的预期。而上市公司盈利能力的中长期展望同样乐观,看2018全年PPI下行,可能在三季度开始拖累销售净利率拐头向下,资产周转率继续下行,所以我们的中期判断依然是“余波未平,弱势市场”。经济、业绩和流动性环境“有远虑,但无近犹”,中短期兑现下行催化的概率并不高:(1)4月中观数据总体继续向好,5月中旬披露的4月经济数据大概率相较3月改善,短期处于没有明显的经济负面信号的时间窗口。(2)2018Q2是PPI同比反弹的时间窗口,二季报A股总体的盈利能力仍大概率维持高位,中短期业绩证伪的压力不大。在宏观对冲层面中短期可能没有负面催化的情况下,事件性因素可能阶段性的成为A股市场的主要矛盾,我们关注两个方面的边际变化:(1)5月14日A股将正式纳入MSCI,近期外资活跃度提升,核心资产(消费品+金融地产)依然是重点买入的方向。(2)中美贸易谈判进行时,不论中长期的展望如何,短期可能都会有正面的预期引导。市场对于贸易战的担忧有望修复,前期因此受困的部分通信、电子和出口导向型的家电和机械设备行业上市公司有望迎来股价修复。综合以上,我们认为市场进入筑底期,“红五月”可期。

    四、“红五月”可能在轮动反弹中展开,此时更需坚守基本面趋势向上的方向,聚焦景气,静待成长归来,重点推荐医药生物、计算机和大众消费品。“红五月”可能出现赚钱效应扩散的行情,反弹将在轮动中展开,价值和周期板块也将有所涉及。这种时候坚守基本面趋势向上的长期方向,才能把“红五月”落实在净值的增长上。结合着一季报验证和中长期景气趋势的判断,我们重点关注:医药生物(一季报验证验证最充分的成长景气方向),计算机(薪酬增速负增长第一次验证,龙头预收账款的改善),国防军工(一季报绝对金额占比较低,后续景气展望改善仍可期待)等成长方向的投资机会,以及食品当中的非白酒,纺织服装和商贸零售等大众消费方向,后周期业绩改善的投资机会。