中国人寿公司季报点评:净利润大幅增长120%,但NBV与投资的压力较大

投资要点:2018年1季度中国人寿归母净利润同比增加120%,主要原因在于准备金相对少提,“会计估计变更对税前利润的影响”由2017Q1时的-133亿元变为2018Q1的+27亿元。一季度寿险首年期交保费同比增加1.5%,保费的同比降幅逐月收窄,但我们预计全年NBV的增长压力仍大。目前股价对应2018PEV仅0.8倍,估值低位,“买入”评级。

    一季度归母净利润同比增加120%,主要因为折现率假设上调导致准备金少提。1)2018年1季度中国人寿归母净利润135亿元,同比增长119.8%。“传统险准备金折现率假设”=“750天移动平均国债收益率曲线”+综合溢价,因此利率的趋势性下降/上升(即750天曲线的下移/上移)会导致此后准备金的多提/少提,从而降低/提升税前利润。2017年第一季度750天曲线较年初下移了10-12bps,导致“会计估计变更对税前利润的影响”高达-133亿元,因此大幅降低了2017Q1的净利润基数。相反,2018年第一季度750天曲线较年初上移了2-3bps,导致2018Q1“会计估计变更对税前利润的影响”转为+27亿元,从而增加利润。2)1季末归母净资产为3353亿元,较年初增长4.5%。

    一季度寿险首年期交保费同比增加1.5%,保费的同比降幅逐月收窄,但我们预计NBV的压力仍大。2018年1季度中国人寿总保费收入2434亿元,同比减少1.1%,原因在于年金险销售难度加大导致首年保费下滑。其中首年趸交保费94亿元,同比减少85%;首年期交保费612亿元,同比增长1.5%。1-3月总保费的累计同比降幅分别为21%、19%和1%,呈现出逐月改善的态势,我们预计3月大幅好转的原因在于产品政策的调整(预计公司主推了低价值率年金险)。我们判断2018年全年新单保费与NBV增长依然面临着较大压力。

    1季度年化总投资收益率为3.94%,同比下降0.65个百分点。我们判断总投资收益率下降的首要原因在于1季度沪深300指数下跌了3.3%。公司加大了对长久期固定收益资产的投资力度,但是受境内外股票市场波动加剧影响,权益类资产收益显著减少。

    利润高速增长,NBV承压,估值低位。预测2018EV较年初增长16.6%,目前股价对应2018PEV仅0.8倍,给予1.1倍2018P/EV估值,对应目标价33.30元,“买入”评级。

    风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。