双汇发展公司季报点评:一季度利润转正,经营有望持续向好

经营持续向好,一季度利润增速如期转正。公司2017年实现营业总收入505.8亿元/-2.4%,归母净利润43.2亿元/-2%,扣非归母净利润40.1亿元/-2.3%,EPS为1.31元。1Q18实现营业总收入120.6亿元/-1.4%,归母净利润10.6亿元/+21.1%,EPS为0.32元。

    屠宰量保持双位数增长,盈利能力同比提升。2017年公司屠宰生猪1426.96万头/+15.5%,4Q17屠宰量417.96万头/+21.9%,1Q18屠宰量392万头/+35.2%,维持较快的双位数增长态势。屠宰业务2017年收入304.1亿元/-4.1%,4Q17收入79.7亿元/-6.1%,1Q18收入70.51亿元/-8.9%。收入拆分来看,销量方面,鲜冻产品2017年销量151.9万吨/+11.7%;价格方面,由于猪价下降,2017年公司鲜冻产品售价同比下降14.1%,我们判断1Q18降幅也在15%左右。屠宰业务2017年毛利率7.06%/+1.58pct,经营利润率2.03%/+0.65pct,1Q18经营利润率进一步提升至3.28%/+1.95pct,盈利能力显著提升,我们认为主要受益于猪价下降以及屠宰产能利用率提升。

    肉制品销量止跌回升,盈利向好值得期待。2017年公司肉制品业务收入226.6亿元/+0.4%,其中高温肉制品收入141.4亿元/+0.7%,低温肉制品收入85.2亿元/-0.2%;1Q18肉制品收入56.3亿元/+7.4%。收入拆分来看,销量方面,肉制品2017年销量158.4万吨/-1.4%,1Q18考虑到公司机制改革和产品结构升级成效的逐步显现,我们判断销量有望恢复个位数增长;价格方面,肉制品2017年售价同比增长1.8%,1Q18在结构升级带动下,我们判断售价也维持小幅提升。盈利能力方面,肉制品业务2017年毛利率30.5%/-0.71pct,经营利润率20.72%/-0.47pct,1Q18经营利润率18.93%/+0.63pct,我们判断盈利能力提升与猪肉成本同比下降及产品结构升级有关,考虑到后续这两个趋势均有望持续,我们预计公司盈利能力有望再提升。

    1Q18综合毛利率提升3.12pct,期间费用率增加0.27pct。2017年公司综合毛利率19.10%/+0.96pct,1Q18综合毛利率20.11%/+3.12pct,考虑到生猪养殖周期及养殖成本等因素,我们判断2018年生猪均价同比仍有望下降约10%,公司成本端有望再受益。费用方面,2017年公司期间费用率7.09%/+0.41pct,其中销售费用率4.75%/+0.37pct,管理费用率2.23%/-0.10pct,财务费用率0.11%/+0.14pct。1Q18期间费用率7.20%/+0.27pct,其中销售费用率4.94%/+0.37pct,管理费用率2.15%/-0.08pct,财务费用率0.11%/-0.01pct。

    短期来看:屠宰量利齐升,肉制品盈利向好;长期来看,与万洲国际深度协同助力公司提升盈利能力。短期来看,1)屠宰业务:随着公司战略由“效益型”向“规模效益型”转变以及2018生猪均价同比下降预期,我们判断公司屠宰量有望保持双位数增长,实现量利齐升;2)肉制品业务:公司遵循低温化、休闲化、中式产品工业化的发展方向,积极调整产品和渠道结构,完善内部组织架构,利用研发优势不断推出新品,我们判断目前公司新品销量和收入占比都超过10%。随着新品贡献进一步提升以及内部调结构效果的逐步显现,我们预计2018年公司肉制品销量有望恢复正增长。从长远来看,目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,布局全球,进一步提升盈利能力。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司18-20年EPS分别为1.46/1.61/1.75元,考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强;此外,考虑到猪价成本下降因素及内部机制改革见效,我们判断公司未来盈利能力有望持续向好,净利润增速会高于收入增速。参考公司景气周期的历史估值水平(近5年公司景气周期PE(TTM)一般在20-25倍范围),给予2018年21xPE,对应目标价30.66元,买入评级。