中国国旅2017年报&2018一季报点评:业绩增速符合预期,期待毛利率逐步提升

维持增持评级。维持2018-2020年归母净利36.41/46.59/58.34亿元,对应EPS为1.86/2.39/2.99元。维持2018年目标价64.3元,目标价对应2018年估值为34XPE,增持评级。

    免税销售额受益于日上(中国)并表和三亚免税业务的增长而大幅增加。2017年,①免税业务营收148.61亿/+69.25%;②4月1日并表的日上中国2017年营收43.11亿元;③三亚海棠湾免税购物中心全年接待顾客551万人次,购物131万人次,营收60.84亿/+29.31%,免税商品销售收入58.67亿/+28.04%。④公司传统免税业务营收29亿/+10%,免税批发业务14.21亿/-4%。

    2017年免税毛利率仍未启动,2018业绩毛利率增长空间大。2017年,免税业务(零售+批发)毛利率为45.72%,同比下降0.87pct,毛利率下降源于新并表的北京机场部分,2018年毛利率提升确定性高,业绩弹性大。

    2018Q1业绩增速61%,增长主要来自中免原有业务,尤其是三亚店的高业绩弹性。2018Q1,中国国旅实现扣非净利11.60亿元,其中三亚店营收26.99亿/+27.7%,归母净利5.4亿/+68.2%,业绩占比达46.55%,此外三亚店净利率Q1达到20%,而2017年净利率约15%,成为业绩增长的主要来源。此外,上海机场店并未在一季度并表。

    风险因素:毛利率上升幅度不达预期、三亚店经营数据不达预期。