顺鑫农业:牛栏山量利齐升增长提速,业绩拐点催化价值回归

投资评级与估值:预测公司2018-2020年收入增速分别为2.8%、22.5%、17.1%,净利润增速分别为28.1%、42.9%、33.6%,EPS为0.99元、1.41元、1.88元(前次2018-2020年预测EPS为0.97元、1.40元、1.92元),当前股价对应2018-2020年PE分别为26x、19x、14x,维持买入评级。给予白酒业务2018年20倍PE,对应173亿市值,给予肉类业务2018年15倍PE,对应8亿市值,仅考虑酒肉业务,合理市值181亿。第一阶段看估值回归,第二阶段看白酒后期利润率进一步提升,维持买入评级。

    关键假设点:预测白酒板块2018-2020年收入增速分别为28%、24%、21%。预测肉类板块2018-2020年收入增速分别为4%、0%、-4%。

    聚焦酒肉主业,解决多元化问题。2013年王泽董事长上任后,公司主业聚焦进程不断推进,2016年剥离石门批发市场,2017年剥离鑫大禹水利建筑业务,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,未来对主业的拖累将减少,公司将集中精力做大做强酒肉主业,提升公司价值。

    白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,公司在65年的发展历程中逐步壮大,发展态势向好。品牌:牛栏山定位“民酒”中的“名酒”,已成为北京白酒文化符号,近年来“正宗二锅头,地道北京味”的品牌形象不断深入人心。产品:大单品陈酿增长强劲,陈酿家族不断完善,北京及外埠成熟区域产品结构升级,净利率水平提升,新进地区借助大单品陈酿的产品力稳扎稳打,迅速扩张。渠道:“强经销商垄断终端资源+高端拉动+低成本保证利润空间”产生强渠道推力,未来增长空间核心看全国化扩张,公司区域扩张战略从“一城两洲三区”到“1+4+5”再到“2+6+2”,收入规模稳步提升,连续15年维持两位数增长,2017年下半年开始迎来增长提速,到2020年百亿目标实现已无悬念。从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。

    肉类业务趋于稳定,未来依靠内生外延做大肉类板块。公司肉类业务基本稳定,收入规模大约在30-40亿,净利润规模6000万左右。屠宰生鲜业务深耕北京市场,同时向肉制品深加工延伸。公司拟投资10亿元设立内蒙古顺鑫农业小店种猪育种公司,拓展种猪育种业务,提升公司生猪生产能力、品种质量及品牌知名度,打造肉食产业封闭式全产业链运营模式。预计公司未来将依靠内生外延,继续做大肉类板块。

    股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期,外延收购。