上海医药公司季报点评:工业高速增长,商业平稳增长,趋势向好

业绩符合预期。一季度实现收入363.86亿元,同比增长9.83%,其中医药工业实现收入49.63亿元,同比增长30.82%;医药商业实现收入314.23亿元,同比增长7.12%。

    公司实现归属于上市公司股东的净利润10.20亿元,同比增长2.07%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.96亿元,同比增长6.08%。医药工业主营业务贡献净利润4.22亿元,同比增长21.02%;医药商业主营业务贡献净利润4.56亿元,同比增长10.61%;参股企业贡献净利润2.20亿元,同比下降4.92%。公司盈利能力持续稳步提升。扣除参股公司影响,公司营业利润增长10.6%。相对于去年下半年,公司整体收入增长呈现加速趋势,趋势向好。综合毛利率15.00%,较上年同期上升2.62pp,销售费用率7.37%,同比上升2.05pp,主要因为公司部分药品销售转为直销,管理费用率3.03%,同比上升0.25pp,扣除两项费用率后的营业利润率较上年同期上升0.33个百分点,财务费用率0.80%,同比上升0.27pp。

    报告期内,经营性现金净流入0.96亿元,其中医药工业实现经营性现金净流入2.91亿元,医药商业实现经营性现金净流入-0.80亿元,应收账款378.65亿元,同比增长22.47%,应收账款周转天数85.63天,比去年同期增长6.56天,存货周转天数55.30天,同比增长5.84天,主要因为公司纯销业务比例提升及医院账期稍有延长。

    医药工业大幅增长一致性评价积极推进。公司医药工业销售收入49.63亿元,较上年同期增长30.82%,毛利率59.44%;扣除两项费用后的营业利润率为12.44%。一季度研发费用总额1.74亿元,同比增长9.95%。创新药方面,公司羟基雷公藤内酯醇片剂(拟用于治疗艾滋病慢性异常免疫激活)、注射用重组抗Her2人源化单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂(拟用于Her2阳性晚期乳腺癌二线治疗)共获得3个临床试验批件。

    公司继续全力推进仿制药质量与疗效一致性评价工作,国内保持领先地位。从参比制剂备案数来看,备案数高达143个批文,居全国之首。截止2017年3月底,公司正在开展评价的批文数多达97个,其中289目录外有26个。在仿制药研发方面,上药已经多年以布局首仿产品为主要策略。

    目前中西三维的盐酸氟西汀胶囊,常药的卡托普利片,信谊的盐酸二甲双胍缓释片已完成评价并申报至CFDA,约一半已进入临床研究阶段。此外,上海医药正在推进的仿制药名单中就有不少是临床急需短缺药,如华法林钠片、磷酸氯喹片、磷酸伯氨喹片、甲状腺片、地高辛片等,另外,公司也在积极争取品种BE豁免和国外转国内渠道申报,评价进度方面有望后期提速,预计18年底前将有至少30个批文完成评价。

    我们认为一致性评价为医药的供给侧改革,将药品的质量门槛大大提高,我们认为上药直接受益:1)一致性评价早期投入较大,2017年上药研发费用7.90亿元,足够支撑每年几十个品种开展一致性评价,前期投入可能导致竞争对手自动退出。2)上药的自产品种竞争格局相对较差,通过一致性评价后,优化了竞争格局。3)上药为工商一体化企业,一致性评价认证+强大的销售网络,上药的工业品种有往贡献较大弹性。

    医药分销平稳增长受益于进口药加速审批及抗癌药降税。公司医药分销业务实现销售收入314.47亿元,同比增长6.66%,毛利率6.48%,扣除两项费用率后的营业利润率2.71%。继去年收购康德乐中国后,公司一季度收购了安徽合肥竟成医药有限公司51%股份,收购四川国嘉医药科技公司等,深化了公司在四川、安徽、内蒙、广东等省份的重点地市级业务覆盖。

    我们认为市场过度担心“两票制”给上药带来的负面影响,研究国控和上药年报我们发现,两票制影响收入但对利润影响小、2017年国控收入增7.5%、上药商业收入增6.9%,国药控股利润增14%。上海医药商业利润增15%,主要因为调拨利润较低,调拨业务减少,纯销业务增加,整体利润率提高。我们认为未来在“两票制”等利好政策驱动下,公司纯销业务增长可能加速,毛利率将会提升。

    国务院及财政部要求从2018年5月1日起,对进口抗癌药实施进口零关税,并大幅降低增值税率,要求加快创新药进口上市,我们认为上海医药直接受益。公司2017年度进口合资品种销售收入已接近300亿元,主要供应商超过50家,基本覆盖世界500强中的制药企业。其中,有独家合作的企业超过30家,有独家合作的品种超200个。同时,在上海医药经销的进口品种里,重磅品种与新特药品种占比极大。其中,在新特药品种中,包括了格列卫、弗隆、达希纳、飞尼妥、恩瑞格、泰瑞沙、佐博伏、拜万戈、亿珂、爱必妥和开普拓等11个抗肿瘤药。随着新政施行,我们认为上述品种有望进一步实现销售增长。

    近期,上海医药与上海罗氏制药签订了战略合作协议,此次合作将扩大公司在生物药品、抗肿瘤产品治疗领域的产品线,并促进该领域的合作创新。2018年罗氏预计将有2个品种上市,相较于其他商业分销企业,上海医药将有更大机会获得新品种的经销权。

    积极加快医药零售的战略布局牵手康德乐发展DTP药房。除医药分销、医药工业两块核心业务外,公司也在积极拓展医药零售布局:报告期内,公司医药零售业务实现销售收入14.44亿元,同比增长12.78%,毛利率15.95%,扣除两项费用后的营业利润率-0.14%。随着康德乐中国的DTP门店的加入,将进一步确立公司国内新特药DTP业务的领先地位。随着处方药外流,DTP药房将直接受益,我们预计公司零售业务有望加速增长。

    盈利预测及投资建议。从目前的行业态势来看,公司工业发展势头良好,两票制等系列政策正在对行业产生越来越显著的影响,龙头公司有望显著受益。我们预计公司将持续维持高于行业平均水平的增长,并可能未来一段时间内业绩持续提速。

    我们预计2018-20年分别实现EPS1.41、1.59、1.78元,考虑到目前产业环境下公司可能进一步加速扩张,我们给予公司2018年20倍PE,对应目标价28.14元,维持“买入”评级。