华海药业公司深度报告:增量产品国内外市场共振,基本面高景气长周期开启

国内外制剂市场共振放量,开启公司基本面高景气度新周期。2008-2017年,公司销售收入从8亿元到50亿元,净利润从1.5亿元增加到6.4亿元,实现了公司在原料药的产业升级(提高了在普利、沙坦类特色原料药的全球议价)和成品药业务的快速发展(国内心血管、精神神经线,国外产品梯队逐步完善)。2017年,公司成品药销售收入和毛利占比分别达到53%、63%,初步完成了向成品药的转型。同时,基于费用率情况考虑,我们估计2017年成品药整体的净利润贡献占比30%左右,而后续随着国内一致性评价政策红利释放、制剂出口抢占龙头公司长尾市场、产品向高壁垒仿制药跨进,成品药未来2-3年将是公司整体业绩的最重要的驱动力。

    国内制剂业务:国内营销实力强化叠加一致性评价政策红利共振。我们认为:1、行业层面:在一致性评价驱动仿制药质量升级的大的产业环境下,增量、有壁垒的产品梯队,是仿制药企业中长期竞争的核心变量,而制剂出口企业,在相关鼓励性政策(转报品种纳入优先审评、获批后视同一致性评价通过)的影响下,具备较快完成产品梯队化搭建的天然优势。2、公司层面:1)产品角度:华海药业国内制剂业务经历了2010年来产品获批短缺、2015年核查撤回等因素带来的产品断档,这个阶段极大的考验了公司销售体系的稳定性和产品开拓能力。在一致性评价政策背景下,公司产品有望得到快速补充(2017年底首批通过一致性评价7个品种,数量列第一位,后续转报品种2018-19年有望加速落地);2)营销角度:公司多年的积淀,在存量的精神神经产品线持续验证自身销售能力,2017年销售人员快速扩张,也为后续系列产品的放量奠定渠道基础。

    制剂出口业务,迎来重要机遇期,盈利有望加速增长。2017年开始,我们欣喜的发现如下变化:1)产品储备:普药梯队化,高壁垒、首仿药增多,对业绩的稳定性和毛利率的提升有望起到较强的支撑作用;2)美国市场环境优化:环保趋严,原料药价格提升,仿制药价格持续下降,FDA审批加速,ANDA号批准数量创历史新高,导致美国市场仿制药龙头企业因成本问题放弃部分长尾品种(市场),战略转向生物类似药、新药等领域,给华海药业这样的成本优势明显的企业极佳的抢占市场的机会;3)销售基础:公司旗下负责海外制剂销售的孙公司Soco销售收入保持快速增长,9个产品市场份额排名前三。我们认为以上因素,都为公司制剂出口盈利奠定了基础,我们看好公司2018-20年海外制剂出口打破亏损局面,实现加速盈利的前景。

    其他:原料药提价确保业绩贡献稳定增长,盈利能力持续提升;中长期生物药、创新药布局,提升公司核心竞争力。1)原料药业务:近几年随着公司原料药品种结构变化、环保成本边际影响弱化,我们预计公司原料药业务毛利率有望进一步提升,收入端稳定增长;2)中长期布局:公司在生物药、创新药方面高端切入,先后成立华博和华奥泰生物制药公司,完成了生物发酵技术平台、生物抗体技术平台和基因库筛选技术平台的建立,成立华汇拓新药研发公司,积极筛选新的项目,完善布局具有国际一流水平的中美两地创新研发、临床管理和注册技术平台。

    盈利预测及投资建议:基于公司国外制剂进入加速获批期,同时叠加品种转报、把握一致性评价重要窗口期,我们预计2018-20年EPS分别为0.77、1.03、1.39元,目前股价对应2018年47倍PE(2019年35倍PE),参考可比公司估值,同时考虑成品药收入加速增长,基于相关政策推进节奏,公司成品药增速存在超预期的可能,我们给予2018年45-50倍,对应合理股价范围34.7-38.5元,维持增持评级。