白酒行业2017年年报及2018年一季报综述:绝对龙头持续成长,省级龙头分享红利

摘要:消费升级驱动19家白酒公司17年非高端酒均价涨约19%,1Q18剔茅台、五粮液后15家公司营收增25.4%,加总4Q17和1Q18且预收款调整后增速接近,行业景气度持续上升。2017年高端酒营收增37%,占19家公司约50%,次高端产品决定其余酒厂增速,且1Q18均继续高增长,行业销量分布形态决定,高增速应可持续。17年和1Q18,基金白酒持仓略有回落但仍处高值,估值天花板已大降,股价或主要由业绩增长驱动。茅台、洋河是持续成长股,省级龙头正分享行业红利,拼系统优势,除消费升级快的江苏、安徽两省龙头外,继续关注老白干酒。

    行业营收增速加快,靠消费升级驱动均价涨。2017年,24家白酒公司营收同比增27.9%至1682亿元,茅台、五粮液、国窖三高端产品营收同比增37%至784亿元,扣三者后营收同比增20.6%,创2013年以来新高。剔除顺鑫和三高端产品,19家公司17年销量同比增2%,均价涨18.9%。1Q18,17家公司营收同比增29.8%,剔除茅台、五粮液,15家公司营收同比增25.4%,创近几年新高。将预收款变化计入营收,扣茅台、五粮液后,4Q17+1Q18同比增22.8%,接近1Q18增幅,远超同期的13%。综合,行业景气度仍高,消费升级是主驱动力。

    高端占半壁江山,行业头部效应更明显,次高端决定快慢。2017年,茅台、五粮液、国窖三款高端产品占19家公司营收比例回升至50%。扣三高端产品,洋河约占19家公司的25%,领先优势明显。17年行业头部效应更明显,24家公司中仅9家营收增速跑赢均值,剔除茅台、五粮液和数据异常的章贡酒后仅剩6家,且有5家公司营收下降。20家公司公布销量,增长和下降各一半,且差异大。非高端酒公司中,顺鑫靠在15元/瓶市场上收割份额,汾酒在30-600元/瓶产品全系列高增长,其他公司快速增长基本靠次高端驱动,如水井坊、酒鬼酒、口子窖、古井贡、洋河、今世缘。即使公司增速慢或收入下降,内部也是次高端快速增长推动结构转换,如老白干酒、舍得酒业等,次高端产品占比低的公司表现普遍一般。

    1Q18次高端增长强劲,高增长趋势应可延续。1Q18主要次高端品牌维持50%+高增速,水井坊、梦之蓝、今世缘特A+、酒鬼酒、舍得、十八酒坊15和20年、古8及以上等,部分增速甚至较17年明显加快。次高端增长主要来自消费升级,故中国白酒销量宽口细长颈大肚瓶分布决定,高增长应可持续,这是大趋势。茅台批价仍远超次高端,五粮液批价已贴近出厂价再降空间小,且再次出现12年底三公严管致需求骤降类似情况概率很低,无需过度担心高端酒降价压制次高端增速问题。

    估值天花板压力大降,基金持仓略回落仍近历史高值。至5月3日茅台、五粮液、泸州老窖、洋河当年PE较17年底降29%、29%、34%、16%至22.9、22.8、25、22.1倍,估值天花板压力大降。4Q17和1Q18末,重仓四白酒公司基金数量有回落,占基金净值比例、重仓股排序等仍近历史高值。综合,白酒估值压力明显下降,机构仓位经历了一定调整,股价驱动因素或重回业绩。

    绝对龙头持续成长,省级龙头享红利期。绝对龙头两类:高端是茅台,靠收渠道利差、涨价、消费升级抢量,足可支撑未来量、价持续齐升,空间均可看翻倍且确定性高。高端以下是洋河,依靠江苏根据地、庞大销售网络、巨大消费人群、品牌高认知度、领先战略战术能力,只要自身不犯大错,随行业波动做好攻防转换,就能继续分享次高端红利,未来也能分享白酒行业持续消费升级的成长机会。省级龙头正分享行业红利,如江苏的洋河、今世缘,安徽的古井、口子,河北老白干,湖南酒鬼等,但分化较明显,应优选有系统性优势企业。除消费升级快的江苏、安徽两省龙头外,建议继续关注老白干酒。收购丰联酒业后其已是河北王,十八酒坊和老白干品牌在河北影响力大、公司组织团队强、渠道网络大、系统性作战能力突出。16年以来聚焦省内和枪口抬高战略效果有望加速,公司1Q18利润率加速抬升,且半年报开始并表,18、19利润高增长可期。

    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费不达预期,导致终端销量增速放缓,批价下跌;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心会下降,且信心重塑需较长一段时间;3、烈性酒税收政策风险:如果烈性酒适用税率上调,可能影响净利润增速。