裕同科技:纸价上涨导致毛利率下滑,未来产能投放带来业绩
2017营收保持稳定,业绩略微增长;2018Q1业绩出现下滑。2017年公司营收69.48亿,同比增长25.36%,归母净利9.32亿,同比增长6.53%。销售毛利率31.53%,同比减少2.8%,净利率13.42%,同比减少2.4%。2018Q1营收16.14亿,同比增长16.18%,归母净利1.39亿,同比减少14.14%。毛利率25.19%,同比下滑6%,净利率8.73%,同比下滑3%。2017年全年出现1亿的汇兑损失,而2016年汇兑收益为8000万,导致公司净利同比增速下降。
公司全年毛利率的下滑主要是上游原材料价格的上涨。纸质包装企业的成本构成,其中原材料采购成本占比将近一半。以公司的纸箱业务为例,其原材料主要为箱板纸和瓦楞纸,自2017年年初,箱板纸纸价从3000-3500元/吨迅速拉升至4500元/吨左右,第二季度纸价有所回落,低点在4000元/吨,至2017年九十月份又迅速上涨至6000元/吨的高点,随后开始回落,目前价格在5000元/吨左右。2018Q1箱板纸较为稳定,相比2017Q1,价格上涨幅度在10-20%之间。由于原料存在库存周期,2017年Q1公司实际采用的物料可能是在2016年的低点购入,成本低于箱板纸的市场价,而2018年的原材料成本始终处于高位。
从产品上来看,公司全新产品保持增长态势。公司精品盒业务营收51.76亿,同比增长24.39%;说明书业务营收6.52亿,同比增长43.31%,纸箱业务营收6.63亿,同比增长25.6%;不干胶1.24亿,同比增长6.08%;其他3.3亿,同比增长18.26%。从毛利率来看,精品盒/说明书/纸箱/不干胶的毛利率为32.65%/40.78%/16.49%/35.13%,同比增减为-3.05%/+2.36%/-9.03%/-2.12%。
大客户结构稳定。鸿富锦精密工业(深圳)有限公司即富士康持有公司4.48%的股份,共1793万股,为公司第三大股东,前两大股东为公司创始人吴兰兰(52.75%)和王华君(10.91%)。公司前五大客户占公司营收54%,第一大客户占公司营收额28.56%,根据公司招股说明书,富士康一直是公司的第一大客户,公司业务与富士康深度绑定。此外,公司的终端客户包括华为、联想、三星、小米、索尼、红塔集团、泸州老窖等国内外知名品牌企业。公司直接或通过仁宝、富士康、捷普、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务。
公司2018年1月推出股权激励计划,从二级市场回购股票价格(50.22元/股)高于目前价格。公司参加本期员工持股计划的员工总人数为243人,其中公司董事、监事、高级管理人员6人。目前,公司已通过二级市场购买、大宗交易等方式累计购买公司股票400万股,占公司总股本的1.00%,成交金额为人民币2亿元(含相关费用),成交均价为50.22元/股。
行业仍有很大增速。上游社会消费品零售额增速超过10%,包装行业年均增速达到15%。2013年我国社会消费品零售总额为23.4万亿,2017年提升至36.6万亿,年复合增速超过10%。我国包装工业的总体产值从2005年的4017亿增长至2016年的1.9万亿,年复合增速约15.2%,其中纸质包装占行业产值42.6%,约8100亿,是包装行业贡献率最大的子行业。而公司为中国纸质包装行业领军企业,根据印刷包装行业权威杂志《印刷经理人》于2017年7月27日发布的“2017年度中国印刷企业100强”榜单显示,公司蝉联中国印刷企业第一名。
目前产能仍在不断扩张之中,2017年设立多家公司。2015/2016/2017/2018Q1公司的固定资产和在建工程之和为12亿/16亿/22.7亿/25.4亿,可以看出公司对自身产能的建设在进行不断的投入,未来产能释放,业绩可期。报告期内设立许昌裕同环保科技有限公司、裕同印刷包装(印度)私人有限公司、三河市同雅汉纸印刷有限公司、深圳市裕同包装科技股份有限公司天津分公司、深圳市君信供应链管理有限公司、深圳裕同互感智能科技有限公司、深圳市裕同包装科技股份有限公司广州分公司和惠州印想科技有限公司。公司目前基本上实现了全国的产能布局并且不断扩产公司的产业链。包装行业的半径大约为150km以内,公司抢先进行全国化的布局将带来极大的优势。
盈利预测:根据公司产能的不断释放,预计公司营收可以保持15%的增长趋势,2018/2019/2020年营收为79.9亿/91.89亿/105.67亿,而上游纸价预计未来趋于平稳,公司盈利能力得到提升,预计2018/2019/2020年净利增速为5%/10%/15%,为9.79亿/10.76亿/12.38亿,对应EPS为2.45元/2.69元/3.09元,根据行业估值,给予公司20-25倍估值,对应2018年合理价格区间为49-61.25元,给予“谨慎推荐”评级。
风险提示:纸价继续上涨;行业竞争加剧。