五粮液:年季报均超预期,高低档齐放量

17年报、1Q18季报营收、净利均超我们预期,因五粮液酒确认超预期,及销售费用降幅超预期。

    估计2017报表确认五粮液酒销量增约11%,总量接近1.8万吨,估算1Q18确认五粮液酒同比增20-30%,约8200-8800吨,相当于18年2万吨计划量的41-44%。综合1618、高度计划外、低度等,我们估计2017五粮液酒出厂均价同比增约11%,1Q18均价涨幅在8%-15%之间。

    系列酒涨价挺量。10月底,五粮液系列酒涨价,幅度达10-20%。春节大旺季备货前涨价,显著推动了经销商提前打款,这在我们草根调研中得到印证。受益于此,系列酒17年营收同比增约26%,18年价量齐升仍有望增长20%。

    预收款同比降,1Q18环比升,应收票据仍高。4Q17、1Q18预收款余额46.5、57.7亿元,同比降16.5、4.7亿元。剔除涨价因素,1Q18预收款环比小幅上升,但同比降幅扩大至10-20%。1Q18应收票据环比增约60亿元至约172亿元,同比增约40亿元,对经销商资金支持力度仍大。

    销售费用大降弥补消费税率升影响。4Q17、1Q18销售费用分别同比降10.7、0.93亿,抵消了营业税金及附加比率升至约14%的影响,净利保持快速增长。

    上调18、19年业绩预测,维持推荐评级。因销售费用下降超预期,且考虑4月增发摊薄,上调18、19年EPS预期值约6%、4%至3.17元、3.61元,EPS同比增约27%、14%。18年茅台自身放量压力上升,国窖出货量也渐大,五粮液酒增量面临的压力或上升,这一点已体现在最近两个月一批价趋势整体偏软上。股价回落后,五粮液估值已处较便宜区域,维持“推荐”评级。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。