合兴包装2018年一季报点评:行业洗牌份额进一步提升,业绩持续大幅增长

公司公告2018年一季报,业绩大幅增长,完全符合我们预期:公司2018年一季度实现收入20.22亿元,同比增长76.1%,归母净利润4919.09万元,同比增长60.6%,完全符合我们一季报前瞻中的预期。扣非净利润4776.96万元,同比增长57.3%。合兴收入利润增长显著,主要系公司纸箱和纸板业务量价齐升,PSCP包装云平台业务持续放量,行业整合逻辑进一步兑现。2018年1-6月业绩预期为归母净利润0.92-1.14亿元,同比增长30%-60%。

    传统业务扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量,业务结构不断优化。纸包装行业洗牌持续加剧:公司受益包装行业洗牌(2017年由于供给侧改革导致部分小厂关停),龙头效应凸显,并且仍处于快速成长期,收入增速明显高于下游行业增速。集团化、大客户战略持续推进:随海尔(家电)、联想(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张,新增包括小米外包装盒等客户,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。PSCP包装云平台继续发力:公司从2016年开始对PSCP平台进行线下地推,并启动线上平台搭建工作,“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线,目前拥有平台客户近1000家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期,有望整合行业产生规模效益,促进包装板块内生增长。未来2-3年,公司将继续加大投入,进一步完善云平台的功能,从而为客户提供快速便捷、价格低廉的一体化优质服务。

    盈利能力:单季毛利率回落但维持区间水平,费用增加系PSCP前期投入。公司2018Q1单季毛利率为11.8%,环比回落2.1pct;销售费用0.73亿元,同比增长27.2%,管理费用0.70亿元,同比增长35.5%。1)外界经营压力虽大,公司集中度提升,抬升话语权。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素,近两年价格大幅上涨(2018Q1年箱板纸价格涨幅为9.1%,瓦楞纸价格涨幅为11.4%)。

    但得益于纸包装行业集中度抬升,公司话语权提升,公司向下游转嫁部分成本压力,一定限度上对冲成本影响。近一年公司毛利率仍能在13%-15%的区间,未来随着公司原材料成本压力影响趋缓,盈利仍具备向上弹性。2)新业务拓展初期,盈利能力偏低,但市场整合想象空间巨大。由于创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低(2017年供应链服务毛利率2.8%),未来随着该项业务逐渐成熟,整合效应及盈利弹性有望逐步体现。

    展望未来,收购东南亚瓦楞纸项目发挥协同效应。公司于2016年参与设立产业并购基金,收购国际纸业在中国和东南亚的瓦楞包装箱业务。17年收购项目已实现规范运作,并产生良好的经济效应。此前公司公布2018年可转债预案,拟发行不超过6亿元用于收购合众创亚包装(亚洲)100%股权,投资总额预计7.18亿元,有望进一步提升核心竞争力。合众创亚(亚洲)下属公司包含14家中国子公司,分别位于东北、华北、华东、西南、华南、华中等地,公司通过收购,实现区域布局扩大和产能提升,有望提供更优质服务,实现协同效应。

    纸包装行业集中度逐步提升,公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持增持。1)行业集中度提升趋势:在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡,环保压力加大的外部经营压力下,纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。2)公司长期积累,有望受益:长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。借助定增资金到位,公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元),暂不考虑此次可转债收购影响,我们维持公司2018年-2020年EPS分别为0.18元、0.24元、0.32元的盈利预测(yoy35%/34%/34%),目前股价(4.38元)对应2018-2020年PE分别为24倍、18倍和14倍,市值51亿元,我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持增持!