舍得酒业:会计政策调整难掩强劲增长,上调至买入评级

支撑评级的要点

    会计政策调整难掩强劲增长。1Q18酒类收入同比增18%,可能落后于汾酒、水井坊、酒鬼酒等次高端同行,增速不快有两个原因:公司于2017年10月1日起开始执行新的会计政策,收入确认方式调整,根据其他应付款测算,估计1Q18舍得酒实际收入增幅超过50%;1Q18产品结构继续调整,中高端酒增长26.5%,而低端酒下滑幅度高达61%,占比同比降6.4pcts至3%。预收款同比增1.7亿至3.8亿,环比增1.9亿,经营活动产生的现金流量净额同比增157%,也印证了销售的强劲增长。

    毛利率上升,所得税率下降,净利大增103%。高端酒占比继续提升,毛利率同比上升4.5pct。由于2017年5月开始,消费税计税基础调整,1Q18税金及附加率同比上升6.8pcts至15.5%。消费税计税基础提高后母公司售价增加,产生的利润弥补以前年度亏损后未实现当期所得税,因营销公司采购成本上升后所得税减少,因此总体所得税率同比降30pcts至16.5%。

    17年韬光养晦,打好基础,等待18年爆发。2017年公司大幅增加了销售费用投入,同比增51%,主要来自于职工薪酬增长,一方面17年全年引进营销专业人才2,000余人,另一方面销售团队人均收入得到明显提升。17年关键管理人员报酬1,750万,同比增长900万,激励力度加大。17年公司酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,18年1季度新增经销商89家,退出41家,显示经销商队伍已趋于稳定。

    评级面临的主要风险

    销售团队、经销商队伍的磨合还需时间。

    估值

    考虑到实际销售超预期,我们上调18年业绩预测,预计18-19年每股收益为1.17、1.80元,同比增175%、54%。舍得17年做了很多基础工作,18年业绩存在爆发的可能性,上调至买入评级。