康美药业:C端拓展抬升1Q18销售费用

营业利润1Q18同比增长18%

    4月27日公司发布1Q18业绩,实现收入、归母净利、扣非净利91.4、14.2、14.2亿元,同比增长27.7%、33.3%、33.8%,业绩增长基本符合预期,1Q17由于会计处理(税率计提)致使表观业绩基数较低,而不受税率影响的营业利润1Q18则同比增长18%,主营业务利润增速低于收入增速主因销售费用大幅提升(同比增长约80%,致使销售费率同比提升0.79pct)。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%,参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。

    饮片增长强劲,药材贸易维持平稳

    我们预计中药饮片收入1Q18同比增长超30%:1)公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额,在行业整合中赢得先机;2)截至2017年智慧药房落地7市,贡献收入约7亿元,我们预计2018年地区将拓展至15地以上,随着重庆、昆明、贵阳、甘肃两市等地的智慧药房落地,饮片业务收入端全年增速有望超过30%。我们预计中药材贸易收入1Q18平稳增长,公司下游合作方包括中恒、珍宝岛等,且以中药注射剂为主,预计药材贸易全年维持平稳。

    代理业务拓展顺利

    我们预计药品贸易、器械贸易1Q18收入同比维持快速增长:1)公司业务以代理为主,是广东省渠道网络最强大的代理商之一,近年来公司通过收购医院、收购经销商等方式向省外(东北、广西等)扩张,得益于民企体制(回款更快)与渠道主导控制权,业务拓展顺利;2)公司重点布局以骨科高值耗材为主的配送业务,目前医疗器械业务已覆盖全国约90%的区域,代理包括捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等高耗医疗器械;3)我们认为存量业务维持快速增长,增量业务(重庆、云南等地的项目)2018年体现,预计药品贸易、器械贸易2018年收入增速在30-40%。

    进军甘肃,2H18有望贡献增量

    公司同时公告与甘肃省政府的战略协议,合作内容包括中药材规范种植、中药产业园、医院合作、智慧药房、现代医药物流延伸服务等,其中医药物流延伸服务与智慧药房项目预计于18年6月前在兰州、定西启动运营,我们预计甘肃项目2018年有望在饮片、药械贸易等板块贡献可观增量。

    维持“增持”评级

    考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。

    风险提示:智慧药房推进不达预期,医院收购不达预期。