家家悦:再读龙头之家家悦,从胶东深度到山东广度

胶东深度与山东广度,背后扩张逻辑如何?

    在前一篇报告中,我们重点论证了家家悦在“胶东深度”的基础上,已具备拓展“山东广度”的良好基础。本篇报告我们将进一步厘清公司的扩张逻辑,重点解答三个问题:公司在山东省可拓展的市场空间和竞争格局如何?公司是否具备提升市占率的比较优势?家家悦内生坪效优化空间几何?

    山东消费全国领先,公司份额提升空间广阔

    我们认为,公司于山东省内外延扩张市场广阔,且存在较大市场份额提升空间,主要基于:第一,2016 年山东社零总额约3 万亿,消费容量全国领先,省内优质地市发展相对均衡,青岛、济南和烟台商业市场规模排名靠前,结合家家悦在山东各城市市占率情况,我们发现除大本营威海以外,家家悦在已进入的其他各城市市场份额还较低,而仅考虑拓展以上三个重点城市,就可使得家家悦市场空间获得相较原大本营威海而言数倍以上的增长;第二,山东省超市行业参与者众多、格局相对分散,家家悦龙头地位确立,但市场份额相较其他省份而言远未到饱和,而与此同时,部分经营承压的外资和本土超市开始战略收缩或逐步退出市场,为优质商超的进一步扩张提供空间。

    高效商品与人力管控能力,具备竞争比较优势

    实体零售公司具备效率优势的核心在于对两个生产要素的管理能力:商品和人力。通过对比同业,我们认为公司能够进行有效外延扩张,其比较优势也在于强商品管控能力和员工激励机制。商品管控力方面:强商品供应链基础、物流基础设施先行建设和生鲜品类优势,奠基公司较强的商品管控能力,自营比例较高,生鲜毛利率较同业更高;员工激励:合伙人制逐步推行,试点效果突出,公司人效已提升至接近同行的较好水平,且随合伙人制推广范围扩大,我们认为公司人工费率管控能力仍有提升空间。

    门店升级有望持续改善坪效,提升扩张效率

    回归内生增长,我们认为公司胶东和山东其他地区坪效均有望迎来提升,主因:第一,门店改造扎实推进,2017 年胶东地区平均坪效已现改善趋势;第二,山东以外其他地区关店率下降,且区域毛利率开始与胶东地区趋同,反映区域成熟度开始提升;第三,对比同业,家家悦坪效水平仍具提升空间。预计2018-2020 年公司EPS 为0.80/0.96 /1.17 元/股,给予“买入”评级。