五粮液:收入利润大增,2018年实现开门红

17年量价齐升,一季度发货量30%以上

    公司2017年酒类收入280.92亿增长23.73%,其高价位酒213.94亿、中低价位酒66.98亿,分别增长23.73%、22.84%,高价位酒占比酒类收入76.2%略下降0.5个百分点。酒类销量180007吨,其中五粮液估计在1.7万吨、量增在高个位数,提价贡献10%以上。2018年公司计划五粮液投放量2万吨,量增20%,从一季度报表进度看、发货量估计全年30%以上。公司17年底预收款46.46亿环比略降2.8亿、18Q1季度末57.72亿环比增加11.26亿。应收票据17年底、18Q1季度末为111.88亿、171.96亿元,环比增加7.54亿、60.08亿元。上述波动主要由于公司17年12月开始执行提价后的价格体系(739元、839元1:1发货),17年的计划基本执行完,提价后的打款效应多体现在18年。具体执行时,公司要求经销商均按照839元打款,对应739元出厂价的产品额外的100元作为保证金,同时公司给到经销商18年2月1日前承兑汇票政策支持所致。从现金流量表来看,17年Q4销售商品提供劳务收到的现金137.97亿、经营活动产生的现金流量净额36.73亿,增长35.3%、223.9%,18Q1两者为104.14亿、23.98亿、增长35.2%、30.0%。

    毛利率稳步提升,消费税按照新计税基础缴纳,挺价策略下市场费用投放继续减少,管理效益提升,净利率提升

    17年整体酒类、高、中低价位酒毛利率分别76.71%、85.17%、49.70%,分别增加1.31、1.77、0.65个百分点。17年税金比例11.58%增加3.67个点、从价税占比酒类收入8.8%提高3.6个百分点,下半年从价税占比酒类收入拆分估算大概在11.6%,接近去年5月消费税计税基础新规下的12个点的规定。挺价策略带来的市场投放费用减少,带动整体销售费用下降22.77%,管理费用同比增长5.85%,期间费用率下降8.17个点,管理效益进一步提升。净利率提升4.4个点至32.05%。

    2018年Q1税金率14.07%,较接近17Q3/Q4(14.19%、14.18%)水平,同比增加6.57个点,估计Q1按照接近12个点的从价税率缴纳消费税。涨价带来毛利率提升2.65个点至73.19%,销售费用略降、管理费用略增,整体期间费用率下降4.8个点,一季度净利率提升0.4个点至35.77%。消费税基数问题对于净利率的影响进入Q2后将逐步减弱。

    盈利预测与评级:

    年报中公司给出18年收入增长26%、380.36亿的目标,我们认为较此前经销商大会等场合传递出来的目标低,主要还是考虑到审慎原则,但较16年报展望17年发展目标10%的增速大幅提升。公司自去年开始渠道结构由多层级向扁平化发展、增加经销商数量,新增五粮液专卖店400+家达到1000多家,“百城千县万家工程”落地,第一阶段在全国14个城市建立7000家核心网点,逐步将重点放在终端上来,内部中层干部选拔制度更加市场化,针对此前存在问题的改善之举逐步落地。18年渠道改革更加深化、细化。公司员工持股计划近日终获证监会批复,将更进一步绑定各方利益。我们预计18~2020年EPS为3.35、4.02、4.54,给予18年25倍PE,目标价83.8元,“买入”评级。

    风险提示

    经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。