太阳纸业:业绩增长持续,国际化布局占先

支撑评级的要点

    业绩符合预期,量价齐增拉动营收增长。17年公司造纸及浆业务实现了180亿的收入,同比增长31.8%,完成纸制品销量279万吨,同比增长21.3%,浆销量81万吨,同比增长5.19%。在造纸牛市带动下,各纸种的销售均价比16年都有不同程度涨幅,量价齐增实现了收入增长。其中铜版纸收入增长51%,是收入增长主力,溶解浆仅增长3%,对比16年双胶纸增长较快,可见公司及时根据各产品盈利能力的不同调整了销售节奏,保证收益最大化。

    盈利能力大幅提升,18年有继续上升趋势。公司17年制浆造纸业务毛利率达到26.0%,同比增长4.9pct,吨纸毛利达到1,387元,同比增加432元。17Q4、18Q1毛利率达到了28.9%、27.5%,净利率达到了14.1%、13.6%。我们测算若包含政府补贴在内,吨纸净利达到了528元。公司纸浆自给率约50%,2017年平均吨浆成本要比外购纸浆节省1,000元。18年中国废纸限入政策提升木浆需求,在国际纸浆新增产能有限情况下,国际浆价上涨具备持续性,利好木浆产业链价格上移,我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。

    产能快速扩张,充享龙头红利。18年,公司本部20万吨高档特种纸已于3月投产,老挝30万吨化学浆、邹城80万吨箱板瓦楞纸产能即将于二、三季度投产。投产后,公司上市公司体内将拥有602万吨产能,考虑到体外的160万吨白卡纸产能,太阳集团产能将接近800万吨。上述项目投产后,一方面公司自产浆比例有望进一步提升,抢占了日益紧张的上游木片资源,另外公司包装纸的比重将继续提升,产品结构也将更加丰富。此外美国阿肯色州70万吨生物精炼项目也持续推进,公司的国际化布局稳步进行。

    评级面临的主要风险

    废纸政策变动、木浆扩产超预期。

    估值

    公司在造纸行业深耕细作,并率先开启国际化进程,抢占海外林木资源,把握造纸制高点。在木浆产业链景气度持续向好的情况下,公司产能持续扩张,充享龙头红利。调高公司盈利预测,预计2018-2020年每股收益为1.08、1.30、1.47元,同比增长38%、21%、13%,当前股价对应18年PE10.0X,维持买入评级。