中国国旅:业绩好于市场预期,毛利率大幅提升

业绩简述:①2017年实现营收282.82亿元/+26.32%,归母净利25.31/+39.96%,归母扣非净利24.60亿元/+39.96%;EPS1.2962/+39.96%;每10股派发现金红利5.20元;②2018Q1实现营收88.49亿元/+53.07%,归母净利11.60亿元/+61.48%,归母净利11.57亿元/+61.27%;基本EPS0.5940/+61.45%。

    17年业绩落地,毛利率小幅下降系并表北京机场所致:①商品销售业务营收156.20亿元/+66.55%,毛利率44.57%/-0.45pct,其中免税商品销售业务营收148.61亿元/+69.25%,毛利率45.72%/-0.87pct;有税商品销售业务营收7.59亿元/+26.89%,毛利率22.07%/+0.12pct。三亚海棠湾实现营收60.84亿元/+29.31%,其中免税收入58.67亿元/+28.04%;全年接待顾客551万人次/+22.17%,购物人数131万人次/+35.05%,免税客单价4479元。免税业务毛利下降主要系新并表北京机场所致(北京机场批发加价模式导致其毛利率低于中免),北京机场于17年4月1日并表,实现收入43.11亿元。②旅游服务业务实现营业收入122.78亿元/-2.98%,毛利率为9.60%/+0.67pct。其中入境游业务实现营业收入6.68亿元/+8.48%,毛利率为13.74%/-2.94pct;出境游业务实现营业收入64.60亿元/-3.37%,毛利率为5.02%/-0.88pct;国内游业务实现营业收入32.56亿元/-5.57%,毛利率为6.21%/-0.54pct;境外签证业务实现营业收入9.85亿元,同比增长14.03%,毛利率为23.51%/+1.41个百分点;票务代理实现营收5.54亿元/-33.89%,毛利率49.87%/+31.44%。

    18Q1营收高速增长,议价能力提升+收购日上供货渠道优化+人民币升值大幅提升毛利率:①新增并表首都、香港机场、三亚免税店营收高速增长毛利率大幅提升,公司营收业绩实现快速增长;②毛利率39.5%,大幅提升9.3pct,主要系规模扩大议价能力提升、收购日上供货渠道优化、人民币升值;三费同增8.3pct,主要系销售费用率提升幅度较低,为9.6pct,首都机场免税店、香港机场免税店销售费用较高;③2018Q1在未并表日上上海的情况下,营收实现60%以上增速,好于市场预期。

    不断释放利好政策,市内免税有望打开新的增长空间,免税毛利仍有望进一步提升:①习总书记于4月13日宣布将“实施更加开放便利的免税离岛购物政策”、“提高免税购物限额”,未来公司大概率将持续受益于购物限额提升、购物品类放宽、获批新增门店等;②市内免税政策有望逐步放开,打开新的增长空间;③五部门印发《口岸进境免税店管理暂行办法》补充规定,强调合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平,规定了租金和销售提成上限,并提出避免片面追求“价高者得”,上海机场扣点率有望低于市场预期;④公司规模快速提升,18年有望跻身世界免税前三(截止2016年底世界第三大免税品销售集团为DFSGroup,年销售额约293亿元),议价能力提升、供货渠道优化,管理层锐意进取降低进货成本,毛利率仍有较大提升空间。

    投资建议:预计2018-2020年净利39.8/46.4/52.2亿元,对应EPS为2.04/2.37/2.68;给予2018年PEx34,对应6个月目标价69.36元。

    风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期等。