齐翔腾达:C4产业链龙头,内生外延齐发展,再造个齐翔腾达

1.C4产业链龙头地位稳固,业绩靓丽

    公司自成立以来,专注于C4产业链,拥有年化18万吨丁酮(实际20以上,全球第一,国内占比25%)、20万吨顺酐(全球第一,国内占比26%)、35万吨MTBE、20万吨异辛烷、15万吨丁二烯、10万吨丙烯、5万吨顺丁橡胶、5万吨叔丁醇产能。由于原料供应、一体化及规模优势,公司竞争力强。2017年和2018Q1分别实现归母净利润8.52亿元和2.51亿元,同比+69.58%和+26.55%。

    2.主营产品行业格局改善,公司竞争力强

    顺酐:主要用于合成不饱和树脂和作为化工原料。2017年我国顺酐名义产能182万吨,有效产能约140万吨,产量75.9万吨,同比+13.9%;名义开工率41.7%,同比提升4pcts;表观消费量75.1万吨,同比+15.9%。受益下游需求稳定,苯氧化法(有效产能占比50%)落后产能淘汰,而未来丁烷氧化法新增产能有限,我们预计行业竞争依然激烈,但持续改善,利润向具有成本优势的龙头企业集中。2017年和2018Q1顺酐均价分别为8897.70元/吨和8712.64元/吨,同比+40.37%和+4.83%。

    丁酮:主要用作溶剂,应用广泛。2017年我国丁酮产能71.5万吨,产量46.1万吨,开工率64.5%,同比下降12.4pcts,主要由于2017年湖南中创和瑞源投产(总计15万吨),产能跳增;表观消费量36.8万吨,同比+7.7%;出口量11.5万吨,同比+18.6%。未来随着国内新增产能逐渐消化,国外需求提升,我们预计行业改善。2017年和2018Q1丁酮均价分别为8120.94元/寸和9686.67元/吨,同比+39.38%和+36.39%。顺酐和丁酮每上涨1000元/吨,分别增厚公司EPS0.08元、0.08元。

    3.供应链管理崛起,实现良好开局

    公司实际控制人雪松集团实力雄厚,2016年营收1570亿元,位列中国名企500强第16位,其旗下供通云成立于2002年,深耕大宗商品供应链。2017年公司开始供应链业务,实现营收127亿元;2018年4月17日,公司拟以3600万美元收购GraniteCapitalSA公司51%股权,全面进入国际化工供应链领域。我们认为供应链业务前景广阔,且可与公司现有业务形成协同与互补。

    4.转型再升级,再造个齐翔腾达

    借山东率先提出“新旧动能转换”东风,公司迈出了第四次跨越式发展关键步伐,计划未来发展一系列高精尖重大项目,用三年时间再造个齐翔腾达,利润翻翻。以此推算2018-2020年归母净利润CAGR达26%。

    5.员工持股计划促进公司长远发展

    公司完成第一期员工持股计划,受益员工广泛,总计7.29亿元,均价12.81元/股,锁定期自2018年3月1日至2019年2月28日。利益共享及捆绑,有利于公司持续健康稳定发展,特别对于收购型企业。

    6.盈利预测与评级

    暂不考虑未来引进项目,我们预计公司2018-2020年归母净利分别为11.02亿元、12.00亿元、13.59亿元,对应EPS0.62元、0.68元、0.77元,PE22X、21X、18X,考虑公司为C4产业链龙头,内生外延齐发展,再造个齐翔腾达,维持“买入”评级。

    风险提示:产品价格大幅波动、内生外延进度不及预期。