国泰君安:受市场波动与成本提升影响,公司业绩小幅下滑

国泰君安2018年一季度业绩受市场影响小幅下滑。其中,18Q1公司实现营业收入62.45亿元,同比+11.78%,实现归母净利润22.6亿元,同比-11.85%;公司加权平均ROE1.98%,同比下降0.67pct。我们认为,公司业绩波动主要受这样几个因素影响:1)国联安基金股权转让,使得投资收益大幅提升;2)经纪、投行、资管与信用类业务保持相对稳健;3)公司营业支出有所提升。

    自营业绩波动较大。我们以“投资收益+公允价值变动损益-合营联营企业投资收益”来衡量公司的自营业绩情况,可以看到18Q1为20.25亿元,同比+26%,其中,增长主要来自于国联安基金的51%股权转让事宜。其中,转让价格10.45亿元人民币,2017年报中国泰君安以长期股权投资成本法计量对国联安基金的投资,账面价值5100万元。另外,IFRS9实施也提升了公允价值变动损益的波动性。FICC业务一直以来是国泰君安的优势所在牌照期权,预计未来公司非方向性投资的战略布局将降低业绩波动性。

    其他业务板块保持整体稳定。1)经纪:受基金成交额下滑影响,18Q1国泰君安股基交易市占率5.14%,相较于17年下降0.69%;18Q1佣金率万4.47,相较于2017年提升了万0.5。2)投行:受权益承销市场下滑的影响,国泰君安18Q1投行净收入下滑32%。3)资管:受大资管新规影响,公司迈入通道业务下行空间,18Q1公司资管业务收入4.23亿元,同比-7.9%。4)信用业务:公司杠杆率偏低使得利息净收入在总收入中占比较高,18Q1实现利息净收入14.6亿元,同比+5.14%。

    成本端:管理费用上行。18Q1国泰君安营业支出30.9亿元,同比+32%;业务与管理费26.9亿元,同比+24%,是归母净利润下滑的主要原因。

    财务预测与投资建议

    我们预测18-20年公司BVPS分别为14.89/15.64/16.45,按照可比公司估值,给公司18年1.4x倍PB,对应目标价20.84,维持增持评级。

    风险提示

    系统性风险对非银金融企业估值的压制;部分业绩假设存在不确定性。