龙元建设:PPP驱动业绩持续高成长,足额定增优势更为显著

2017年及2018Q1盈利持续高增长趋势强劲。公司2017年实现营收179亿元,同比增长23%;归母净利润6.1亿元,同比增长74%。2018Q1实现营收54.0亿元,同比增长36%;归母净利润2.2亿元,同比增长81%,趋势强劲,符合预期。2017年PPP相关(施工+投资管理)收入/毛利增速分别为383%/286%,占比分别为25%/42%,占比同比分别提升19/29个pct,PPP业务是驱动公司业绩高速增长的主要动力。预计随着前期PPP订单不断转化,未来业绩有望持续快速增长。

    PPP业务显著提升公司整理盈利能力。2017年公司毛利率8.39%,较上年小幅下降0.07个pct;税金及附加占收入比下降0.45个pct;考虑营改增影响后公司实际毛利率同比提升0.43个pct。2018Q1毛利率进一步提升至9.64%(营改增营销已基本消除),同比增加1.0个pct。三项费用率2.69%,较上年小幅提升0.05个pct。毛利率持续提升主要受高毛利率PPP业务占比持续提升驱动。2017年公司销售/管理/财务费用率分别变动-0.03/+0.01/+0.07个pct,2018Q1三项费用率销售费用率分别变动+0.02/-0.34/+0.39个pct,财务费用率提升主要系补充流动资金与相关业务借款较多,资金成本上升所致。2017年资产减值损失较上年减少1.09亿元,主要系本期坏账损失计提大幅减少;投资收益较上年小幅增加0.14亿元。2017年/2018Q1净利率分别为3.39%/9.64%,分别同比提升1.01%/1.00%,盈利能力呈持续提升趋势。未来随着PPP业务占比持续提升,预计公司毛利率还将有大幅提升空间。2017年经营性现金流净额-4.15亿元,上年同期为11.57亿元,主要系上年度奉化市阳光海湾度假区一级开发出售获得现金流量金额较大所影响。2017年收现比/付现比分别为70%/76%,分别同比变化-25/-17个pct。2018Q1经营性现金流净额-9.33亿元,上年同期为-1.07亿元,主要因公司对PPP项目并表,项目施工对供应商支付货款增加所致(如出表处理,则经营性现金流将大幅好转)。

    非公开发行顺利完成,资金实力大增,未来业绩增长动力充足。公司2015年/2016年/2017年/18Q1新承接PPP订单额分别为76.53/217.08/327.64/89.04亿元,其中2016、2017年完成PPP相关收入分别为9.3、45.0亿元,2017年末在手PPP订单约为567亿元,为2017年PPP相关收入的12.6倍,在手订单十分充足。近期公司成功定增募资28.7亿元(价格10.71元/股),资本金得到极大充实、资产负债结构显著优化,充足资金有望促在手订单加速向收入及业绩转化。在当前“现金为王”的环境下,公司成功足额募资也有助于强化竞争优势、跨越成长。

    投资建议:我们预测公司2018-2020年净利润分别为10.0/15.1/20.1亿元(2016-2019年CAGR=49%),对应EPS分别为0.66/0.98/1.32元,当前股价对应PE分别为14/9/7倍,考虑公司高成长潜力,维持“买入”评级,重点推荐。

    风险提示:PPP落地不达预期风险,项目融资进度不及预期风险,PPP政策风险,利率快速上行风险,传统房建业务快速下滑风险。