建设银行:基本面向好再度深化,维持买入评级

事件:建设银行披露2018年一季报,1Q18实现营业收入1832亿元,同比增长7.3%;实现归母净利润738亿元,同比增长5.4%,基本符合预期;净息差2.35%,季度环比提高1bp;

    1Q18不良率季度持平于1.49%;1Q18拨备覆盖率189.5%,季度环比提高18.4个百分点。

    见微知著,重点关注营收端未来两大演变趋势:

    (1)营业支出的增加恰恰是银行再度迎来新一轮发展的风向标。不少投资者可能关注到1Q18建行拨备前利润同比仅是小幅增长了3.8%,这和17年末10.4%的增速对比看起来似乎不尽人意。但我们需要看到的是,拨备前利润增速的放缓是由于营业支出增加所致,1Q18营业支出同比显著增长16.2%,不要以惯性思维理解支出增加便不是有利因素。从长期来看,营业支出的增加正是对当前银行盈利能力改善有力的侧面验证。我们在18年4月2日发布的《由大到强、由高速向高质量发展-15家上市银行2017年报综述》中,就明确提出:营业支出增加、成本收入比提升折射出的内在逻辑在于银行过去经营最困难的时期已经过去,无论是强监管还是不良历史包袱,边际再度恶化的可能性都不大,银行有足够的空间去重新进行费用投入,包括人才薪酬待遇、金融科技投入等各个方面。

    (2)严监管边际冲击减弱背景下,预计中收负增长的格局不会持续太久。1Q18建行手续费净收入下降2.26%,主要系强监管环境下公司继续对客户采取减费让利使得理财产品收入同比下降所致。

    此前我们判断18年严监管态势不会改变,但边际再度趋严的因素大概率不会存在,这是今年重点值得关注的中收驱动营收预期差变化。在17年手续费收入低基数、监管冲击消退以及中收业务结构优化(信用卡发力迅猛、压降理财业务),预计建行手续费收入负增长趋势即将告一段落。

    资产质量向好再度深化,新会计准则下拨备覆盖率大幅提升。1Q18建行不良率环比持平于1.49%,同比下降2bps。考虑到一季度开始会计准则切换至IFRS9,我们剔除IFRS9切换影响测算1Q18加回核销的不良生成率同环比分别下降11bps 和25bps 至42bps,不良生成的持续放缓再次强化对18年资产质量的信心。事实上我们回顾建行17年报来看,关注、逾期两大不良先行指标都在不断改善,而“不良/逾期90天以上”更是站稳行业之首。受益于IFRS9切换影响,1Q18建行拨备覆盖率环比4Q17提升18.4个百分点至189.5%,但即使我们将会计准则切换因素剥离,测算拨备覆盖率依然环比回升了9.3个百分点。一直以来市场对大行拨备覆盖率都有所担忧,但在资产质量确定性向好、拨备新规以及IFRS9切换的内外因素共同利好之下,我们认为更应对大行拨备覆盖率充满信心,预计未来业绩释放的空间会更加充分。

    18年资产端具备较强定价能力、存款基础夯实的银行息差必将持续改善,而建行便是如此。17年建行净利息收入增速便已拨负转正,1Q18净利息收入延续增长的良好势头,同环比分别增长14.7%和3.3%。1Q18息差环比微升1bp 至2.35%,同比提升22bps,定期金融数据彰显实体企业信贷需求依然强劲,尽管一季度建行贷款增速有所放缓,但其贷款占比继续维持58%高位,我们测算1Q18建行生息资产收益率环比回升2bps。负债端来看,18年银行负债成本总体可控但结构性发生改变,今年银行间市场流动性反而相对宽松但各银行存款压力明显加大,1Q18建行存款环比增长3.3%,更是以80.5%的存款占比稳居行业前列。对于存款基础原本就牢固的大行而言,建行资产端更强的定价能力必然驱动息差的持续改善。

    大行以稳健的资负结构在17年严监管的环境下脱颖而出,18年龙头银行的基本面优势不会改变。建行作为首家披露一季报的大行,息差环比回升、不良企稳无疑向市场传递坚定看好的信心。大行在资产质量风险化解的大背景下其估值底线应为1XPB,建行当前估值回到安全底部,我们预计建行2018-2020年归母净利润增速为8.0%/10.5%/12.3%(维持原预测),给予18年目标估值1.3XPB,当前股价对应0.98X PB,维持买入评级。