涪陵榨菜:千席百味唯榨香,扬帆起航大乌江

推荐逻辑:公司逐步突破榨菜单一品类天花板限制,通过外延并购方式,泡菜、酱类等多品类协同发展,贯彻“迈向大乌江”的发展战略,坐稳佐餐调味品行业绝对领导者地位。未来三年,公司在榨菜领域做精做深,泡菜酱菜等新品类放量贡献增量,公司将进入新一轮高速成长周期。

    佐餐调味品行业空间巨大,消费升级创造新机会:以酱腌菜和辣椒酱为代表的佐餐调味品行业市场容量近千亿,竞争格局极度分散,地方企业山头林立。消费升级趋势下,消费者对产品口感、品质、创新提出了更高的要求,推动行业洗牌,集中度进一步提升,拥有品牌+渠道+创新优势的龙头企业有望脱颖而出。

    产品结构升级+脆口新品放量+持续提价,榨菜实现量价齐升,毛利率稳步增长:榨菜是公司核心产品,将坚定不移走精品路线,未来的成长逻辑是基于量、价、利三方面的提升:1)量的提升:榨菜消费情景多元化将带动传统榨菜消费量的提升;脆口新品的放量和渠道的进一步下沉贡献新的增量;受益行业集中度提高,龙头企业有望拥有更多的市场份额。2)价的提升:公司独享行业定价权,消费者对榨菜价格不敏感,未来持续提价空间大;公司通过产品结构升级,淘汰低毛利产品,推广高毛利产品,间接抬高产品价格中枢。3)毛利的提升:公司通过自建窖池增加原料自给率和农户签订采购合同方式,能够有效稳定原材料价格,减少波动对盈利水平的影响,实现毛利率稳步提升。

    多品类稳步扩张,外延并购持续推进:1、核心优势明显,为品类扩张奠定基础:1)品牌:公司作为酱腌菜行业第一品牌,品牌力突出;2)渠道:公司拥有遍布全国的密集营销网络,渠道推力强,新品类可共享通路资源实现快速铺货;2、收购惠通,切入更大的泡菜市场,协同效应明显:公司通过外延收购惠通的方式迅速切入近450亿的泡菜市场,实现大品类的延伸。通过对惠通产品结构优化和渠道共享,惠通业绩实现快速增长,未来将成为重要的增长极。目前泡菜品类没有明显龙头,惠通有望借公司之力做大做强;3)品类扩张持续推进:近些年公司加快外延并购步伐,多次进行收购活动,尽管未能成功但表明公司对外延扩张的积极态度和对并购标的的严格要求。公司将坚定不移执行“大乌江”发展战略,未来酱类依旧是公司并购方向,期待并购成功产生“1+1>2”的良好协同效应。

    盈利预测与投资建议:不考虑外延扩张情况下,预计公司2018-2020年归母净利润5.9亿元、7.3亿元、8.9亿元,复合增速达30%。未来三年公司业绩将维持快速增长态势,作为细分行业绝对龙头,目前估值水平仍有较大提升空间,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全问题、原材料价格波动风险、产品销售或不及预期。