步步高:转型扩张在即,关注经营改善空间

类别:公司研究 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生 日期:2018-05-04

事件:公司发布2017年年报,实现营业收入172.5亿元,同比增11.51%,归母净利润1.46亿元,同比增10.46%,扣非后净利润1.21亿元,同比增68.11%。稀释每股收益0.1695元。业绩基本符合预告。

    除亏损子公司后净利增116.3%,单店增长空间大。公司17年4月份收购梅西商业,从收购日至年末所合并的梅西商业营业收入为5.64亿元,净亏损3576万元,若剔除收购对公司当期收入和业绩的影响,则当期公司主体收入实际同比增7.9%,净利润增34.3%;同时,三家子公司,重庆步步高商业有限责任公司、四川步步高商业有限责任公司、广西步步高商业有限责任公司开设新店带来费用增加,且新店尚处于培育期,使得三家当期分别实现亏损8542万、3406万、3079万。若在剔除梅西商业亏损的基础上进一步剔除三家子公司的亏损,则当期净利润3.02亿元,同比增116.3%。

    分业态来看,超市、百货、家电三大主力业态全年分别实现营业收入102.4/39.9/12.1亿元,同比增10.11%/6.95%/26.81%。2017年公司新开超市40家,12月份新开3家“百货+超市”门店(贵港万豪店、泸州新天地店、岳阳新天地店),全年关闭10家扭亏无望或无法续租的门店。年末共计有超市267家,百货51家(含梅西商业门店),合计318家,覆盖5个省份。可比店数据来看,超市可比店(含家电)收入同比增0.07%,推算超市整体收入增长主要来自于新增门店;百货可比店同比增2.24%,而公司年末新开的三家百货门店对收入贡献有限,推算百货收入增量部分主要来自于所收购梅西百货的近20家门店。后续随着整合推进以及次新店的逐步成熟,可比店收入有望逐步改善。

    展店提速致短期业绩承压,省外市场有待改善。单季度Q1-Q4营业收入分别为47.3/39.6/40.3/45.4亿元,同比增5.6/15.1/10.1/16.4pcts,归母净利润分别为1.51/0.56/-0.24/-0.37亿元,其中三、四季度业绩的小幅下滑与梅西商业门店的装修改造以及自主新增门店带来的费用增长相关;公司2017年上半年收购梅西商业,将并购的门店纳入考虑范围,则15/16/17年全业态门店净增数量为51/25/52家,17年明显提速。预计2018年公司新增超市100家,百货3-5家;未来三年预计新增百货15家(约120万平方米)。公司门店扩张提速,短期业绩有压力。

    目前,省内可比店、省外可比店营业收入分别同比增3.23%、-5.28%,而省内、省外营业收入总额的增速为10.34%、13.56%;省内可比店、省外可比店利润总额分别同比增31.87%、14.59%。综合来看,省外存量门店尚有提升空间,未来有望通过加强整合和管理带动收入增长,供应链提效来提升业绩。

    数字化转型利好供应链提效,综合毛利率和净利率有望提升。2017年综合毛利率21.5%,同比小幅增0.1个百分点。分业态来看,超市、百货毛利率同比分别增0.69pcts、-0.81pcts。期间费用率基本持平,2017全年20.0%,同比降8bps。其中,销售费用率(17.68%)、管理费用率(1.73%)、财务费用率(0.52%)均基本持平,同比小幅变化-5pbs、-2bps、0bps。17年净利率0.88%,同比降2bps,净利率仍有改善空间。

    随着公司省外扩张步伐的加快,公司经营的规模效应有望得到深化,同时仓储物流布局的强化和改善利于降低成本、提升毛利率。目前,公司已拥有湖南、广西、江西、四川、重庆五大省级中央园区,20余个各类型仓库,仓库总面积约32万平方米,自有物业仓库面积约27万平方米;2017年,公司仓储物流能力有所提升,新建了广西中央仓、江西冷链仓;改扩建了四川仓、重庆仓、江西常温仓;启动了城配仓与保税仓的建设。2018年,公司数字化转型将加速推进,与京东在到家业务、智慧供应链(选品、补货、定价)供应链共享方面合作将降低采购成本、提高供应链效率。

    内生与外延并进,激励制度利好中长期成长。2017年公司外延扩张提速,通过收购梅西商业进一步巩固川渝市场,覆盖区域新增了四川泸州、广西贵港、江西九江等10个地县级市。截止2017年末,公司各业态门店318家,在湖南、广西两地的商业龙头地位得以巩固;江西市场亦将快速扩张占领超市市场份额,形成规模效应。公司牵手腾讯、京东后将借助腾讯的流量优势构建线上平台,京东的供应链资源和仓储物流优势丰富商品结构、提升供应链效率。

    业态和品牌的持续升级。超市方面,卖场的迭代升级持续进行,公司目前所打造的第三代卖场在品类结构、消费者体验以及“超市+餐饮+APP”新零售模式方面较上一代卖场有显著改善,增添“鲜食演义”餐饮区域、加强进口货品、母婴、家居用品等热门IP布局。未来将逐步增大三代卖场的营业比例,同时逐步打造第四代卖场。品牌方面,公司确定与100家超市战略合作品牌供应商在供应链、物流仓储、技术和金融方面合作共享,共同提升业绩;自有品牌SKU数超过600个,覆盖223家门店,全年自有品牌业务销售同比增长42.1%。

    管理方面,公司2017年8月推行合伙人制度,利于激发员工内在动力,提升绩效,目前已在20多家门店推广;9月实施员工持股计划,向包括董高监在内的200人募集不超过2.21亿元资金,存续期36个月,锁定期12个月,利于充分调动员工积极性,将员工利益与公司的长远发展绑定在一起,公司竞争力有望进一步提升。盈利预测与评级:公司2017年以来单季度经营持续改善,收购

    门店逐步调整到位,经营正逐渐步入改善周期;公司内部不断更新迭代,外部不断巩固广西的区域龙头地位同时向江西、川渝地区进一步扩张;线上巨头的赋能为公司扩张提效,有望实现毛利率和净利率的提升,收入和业绩的稳步增长。我们预计公司18-20年收入分别为201.3/232.7/267.8亿元,归母净利润分别为2.0/2.7/3.7亿元,EPS为0.23、0.31、0.43元,对应当前股价18PE为65X,维持“增持”评级。

    风险提示:与腾讯、京东合作进程缓慢、同行业跨区竞争加剧。

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