森马服饰:森马品牌复苏+童装、电商持续高增长,员工持股+股权激励彰显长期发展信心

核心观点

    17年公司营业收入增长12.74%,净利润下滑20.23%,扣非后净利润下滑22.95%,18Q1营业收入和净利润分别同比增长21.57%和23.88%,盈利增速环比上年大幅提升,拟每10股派息2.5元。费用投入与过季存货减值计提的增加拖累17年盈利,18年轻装上阵将恢复较快增长。公司预计2018年1-6月净利润变动幅度在0%到30%之间。

    分品牌来看,森马和巴拉巴拉收入分别同比增长0.60%和26.40%。分渠道来看,公司线下渠道收入增长5.49%,其中直营和加盟分别同比增长24.57%、2.38%,线上收入增速达40.13%,收入占比达26%。17年公司森马品牌净关店46家至3628家,巴拉巴拉品牌净开店217家至4795家。

    17年公司综合毛利率同比下滑2.85pct,预计电商占比提升和库存去化加快有关,由于研发投入、职工薪酬、电商投入等费用支出的增加,期间费用率同比上升1.19pct,其中销售费用率与管理费用率分别上升1.02pct 与0.14pct。全年公司经营性现金流同比增长155.54%,年末应收账款较年初减少26.85%,存货较年初增长8.22%,主要是多品牌发展和销售增长备货所致,资产减值损失同比增加60.85%。

    主品牌渠道调整基本到位,童装龙头地位日益巩固,电商强者恒强,未来期间费用率的有效控制将为公司盈利增速带来弹性。森马品牌随着快反模式和购物中心渠道调整到位,未来开店节奏有望回升。巴拉巴拉借助先发优势、规模效应与品牌号召力维持较快增长。 3月,公司公告牵手北美第一大童装零售商THE CHILDREN’S PLACE 全渠道开拓中国市场,未来与更多品牌、品类合作也将是森马童装业务的一大看点。随着公司电商配套工业园、供应链、物流仓储等资源的不断成熟,未来电商板块有望保持快速增长,收入占比进一步提升。近几年来电商收入占比与电商运营能力的提升在不断增强森马的存货去化能力,在后续收入保持稳健增长、转型效果逐步体现的情况下,18年开始期间费用率的有效控制有望为公司盈利增长带来弹性。

    员工持股+股权激励,覆盖范围广,绑定利益实现长期可持续发展。公司拟推出1.2亿规模的第一期员工持股计划,锁定1年,持股对象包括董事、高管和中层等不超过98人。同时,推出第二期限制性股票激励计划涉及1447.38万股,解锁条件为,以17年为基数,18-20年营业收入增长15%、32%、52%,归母净利润增长25%、44%、65%。

    激励对象为公司核心骨干共计513人。此次激励对象覆盖面广泛,实现员工与公司利益绑定,调动各层人员积极性,释放发展新动力。

    财务预测与投资建议

    根据年报,我们上调公司未来三年收入增速,下调毛利率,预计公司2018-2020年每股收益为0.58元、0.69元和0.83元(原预测18-19年为0.58元和0.67元),根据可比公司平均估值,基于公司18年23倍PE 估值,对应目标价13.34元,维持公司“买入”评级。

    风险提示:国内服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理风险。