温氏股份:“阳性技术”的极致,高回报率的本质

温氏的本质是一个高科技和服务公司,它“不养猪”(只养母猪,不养育肥猪),其高ROIC的本质是源于其商业模式的创新,并执行地最为出色。目前,公司处于平稳发展期,依靠充沛的现金流可以顺畅地向下游探索、打造食品帝国,本文为你详细拆解温氏高回报率的本质,我们认为当下合理市值至少为1348亿,被低估24%以上;我们提出三年期目标市值2021亿,较现价具有86%的空间,年化收益率23%,此期间赚取底部抬高的收益,若猪周期反转,额外收益另算。

    “阳性”的极致:温氏养猪强在阳性技术和整合社会资源的能力

    温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式,通过为合作农户提供养殖服务,实现将重资产的后端育肥环节委托外包,创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业,绕过了养殖行业巨额资本投入的风险,在降低规模扩张成本的同时,还获得了利润最丰厚的后端育肥收益,最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高ROA。温氏的成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等,将“阳性技术”(例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等易融入渗透的技术)发展到国内领先水平。目前,年出栏一头猪的产能需投资1039元,其中固定资产768元,流动资金271元,项目投资收益率约18.8%,回收期约8年。温氏多年平均ROIC高达23.95%,多年平均ROE约25%,养猪规模增速15-20%,资产负债率20%左右。

    温氏养猪的工业化之路

    温氏股份“公司+农户”模式既帮助企业自身实现出栏规模的快速扩张,也帮助中国生猪养殖行业实现原始技术的积累和养殖效率的提高。特别是公司在2010年推行的“倍增计划”,通过提高农户的机械化水平和生产技术,让合作农场主在不增加劳动力的情况下,获利保持了快速的增长,未来人均饲养量有望每年增长100-200头,提高了工业化程度,奠定基业长青的基础。

    分部讨论:平台价值拆分

    公司作为行业双料龙头,当前黄鸡景气延续,生猪稳步扩张,赚取稳定现金流能力突出,其平台各项业务稳步发展,为更好地体现农牧龙头的平台价值,我们对公司进行分部估值:

    1、 生猪:我们预计2018-2020年出栏2200/2700/3200万头,今年将贡献42亿元左右利润,周期底部给予20-25xPE较合理,估值840亿;三年视角下,规模增长率15-20%,给予15xPE乃合理水平,估值1440亿。

    2、 黄羽鸡:我们预计未来年出栏量稳定在8亿羽左右,2018年黄羽鸡板块将贡献利润27亿,给予10xPE,对应估值270亿。随着行业竞争的有序程度提升和消费升级趋势下,未来单羽盈利能力将有所提升,合理水平为2-3元/羽,基于规模稳定角度10xPE乃合理水平,三年后养鸡估值稳定在8*2.5*10=200亿。

    3、 投资:按照可供出售金融资产的3倍计算估值,根据一季报数值(61.8亿)计算,对应市值185亿。基于三年角度,养殖业每年能贡献大量现金流,投资规模上升速度较快,三年后投资业务估值约可达到300亿。

    4、生鲜:参考钱大妈2017年销售额18-20亿、估值6亿的算法,保守预计温氏生鲜对应市值1亿。基于零售格局暂未稳定,我们暂未给予明确的远期估值,但屠宰和生鲜店业务将是温氏未来最大的转型方向,有望在未来再造一个温氏,我们会保持紧密跟踪。

    5、其他业务:2017年公司设备制造/乳品/兽药板块分别盈利3756万/1767万/3.45亿,参照相应行业平均估值水平,分别给予22、35、34xPE(TTM),对应市值为8、6、117亿,考虑到内部抵消,给估值折价40%,即52亿是当下比较合理的水平。三年的角度来看,设备制造、乳品和兽药的收入增速分别为53.6%、40.4%和7.8%。我们认为3年后总估值可以达到80亿。

    小结:生猪/肉鸡/投资/生鲜/其他业务当下分别估值840/270/185/1/52亿,合计1348亿;三年期分别估值1440/200/300/1/80亿,合计2021亿。

    盈利预测与估值:我们按照分部估值法可得出目前估值为1348亿,对应18年22xPE,相较于现价具有24%空间。同时,我们提出三年期目标市值2041亿,较现价具有86%的空间,年化收益率23%,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,突发大规模禽流感导致活禽市场关闭