中际旭创:数通霸主,强者恒强

封装工艺领先,低成本高良率领先竞争对手。苏州旭创2017年整体营收全面超过国际市场竞争对手AAOI,已连续两年实现净利润超过100%的增幅。旭创掌握的COB封装工艺,以及共晶焊接、精度耦合和高效组装测试等工艺,保证以较低成本生产满足指标需求的产品。我们分析对比了旭创和AAOI在2014-2017年每生产1支光模块所需分摊的营业成本,2017年旭创该指标为747元,显著低于AAOI。我们认为这体现出旭创在封装工艺、良率以及采购规模方面相对更具优势。

    上游采购分散、下游紧密合作,紧跟迭代需求。苏州旭创已与包括Avago、三菱等在内的供应商形成战略合作,不存在严重依赖少数上游的情况。公司与下游客户联合研发确定产品方案,独立负责完成光模块的设计封装并实现量产出货,保证公司能始终紧跟数通光模块的快速迭代需求。公司40GQSFP+单模产品已占全球市场份额近40%,100GQSFP28系列产品全球市占率预计在30%以上,新推出的400G产品采用OSFP和QSFP-DD主流封装路线,我们预计2019年年底后400G光模块将开始逐渐起量。

    生产自动化水平提高,规模效应将促进龙头市占率持续提升。全球光模块市场规模足够大,保证龙头可持续发挥规模效应。我们假设2020年龙头企业有20%的市占率,营收将达到近100亿人民币的规模。苏州旭创营运能力优秀,存货及应收账款周转率业内领先,数通光模块生产自动化水平逐年提升,将会出现显著规模效应。Neophotonics销售费用率维持在4.5%以上,未见明显下降趋势,而主营数通光模块的AAOI和苏州旭创销售费用率逐年下滑趋势显著。2017年旭创销售费用率仅为1.25%,低于AAOI的2.28%,管理费用率也自2014年的11.49%下滑到2017H2的7.78%。我们认为随着公司销售规模的持续扩大,数通光模块生产的规模效应将会进一步释放。

    盈利预测与投资评级。预测公司2018-2020年营业收入分别为63.30亿元、82.33亿元、117.07亿元,归母净利润分别为8.22亿元、13.70亿元、20.17亿元,测算公司2018-2020年EPS分别为1.73元、2.89元、4.26元,当前股价对应PE37.7x、22.6x、15.4x,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示。受北美数据中心建设影响,数通光模块需求出现波动或下滑,将影响公司业绩;100G光模块市场竞争加剧导致产品价格下滑,而公司无法同步将成本降低,将出现毛利率下降的风险;新进入者抢夺大客户订单,导致公司订单不达预期的风险;硅光模块研发生产快速突破,导致公司产品竞争力下滑的风险;核心器件因国际贸易问题引发原材料供给波动的风险;5G光模块需求不达预期的风险。