伊利股份17年年报&18年一季报点评:竞争趋于理性,长周期看伊利

4Q17营收符合预期,利润低于预期。4Q17营收增速下滑主因:一是春节备货时间错配;二是4Q17渠道清理库存,发货量减少。净利同比下降,主因非经常损益减少,以及销售、管理费用率略有提升(主要是赞助冬奥会费用较高)。1Q18营收符合预期,利润低于预期。1Q18净利增21.1%,主要来自于营收增24%,毛利率同比提升0.9pct。销售费用率同比提升1.7pct,是利润低于预期主因。

    春节动销良好,量价提升。1Q18营收加速增长,与草根调研基本一致,源于:(1)节日时间错配,经销商备货多集中在一季度;(2)春节公司准备充分、产品动销与货源组织好,少有缺货现象;(3)渠道下沉效果已显,17年末公司直控村级网点近53万家,同比增54%,三四线及农村带来大部分增量;(4)产品结构升级推升单价,例证是17年液体乳单价同比增1.3%。展望全年,在需求回暖、消费升级背景下,液奶有望维持双位数增长;注册制实施奶粉行业格局变化,利好伊利等国内龙头,预计公司全年收入增速可达15%。

    费用率同比增加,净利增速不及营收。1Q18毛利率38.8%,同比增0.9pct,原因一是液奶产品结构升级;二是高毛利奶粉业务占比上升。1Q18净利增速不及营收,主因在于销售费用率同比增1.7pct,源于:一是18年春节促销力度加大;二是1Q17销售费用基数较低。往全年展望:原奶价格温和上涨,包材价格提升较多,但结构升级可对冲成本上涨压力,毛利率应是持平略升;伊利营销力度加大,进一步强化优势,费用率可能维持现有水平,预计18年公司净利约73亿,增速22%。

    竞争格局更加理性,建议长周期看待伊利。伊利策略以高投入拉大与对手差距,蒙牛年初也提出加大费用投入。本次龙头动作与上轮周期不同,并非加剧行业竞争,相反竞争格局会更加理性:(1)企业更多精力放在新品研发与推广,背后意义是做大行业规模;(2)费用多投放在品牌建设而非集中促销,如伊利赞助冬奥会、蒙牛欲投世界杯等;(3)双方都会尽力保护核心单品,加之原奶供给弱平衡,很难形成价格战格局。伊利目标千亿战略,市场份额为第一要务,品牌、渠道优势需不断强化,未来还可能依靠外延并购进行扩张,建议以长周期来看待伊利成长。

    盈利预测与投资建议:预计18-20年EPS分别为1.20、1.45、1.69元,同比增22%、21%、17%,最新收盘价对应的PE为24、20、17倍。公司不断强化品牌与渠道优势,市占率将持续提升。行业竞争趋于理性,伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:食品安全事件、原材料价格波动风险等。