生物股份:一季报增速有所放缓,不改长期投资价值

事件:4月27日晚,公司公告2017年年报及2018年一季报。2017年,公司实现营业收入19.01亿元,同比增长25.31%;归母净利润8.70亿元,同比增长34.99%。17Q4实现营业收入5.71亿元,同比增长38.37%;归母净利润1.87亿元,同比增长17.61%。其中2017年度限制性股权激励计划对应股份支付费用1.02亿元,剔除该因素的影响,2017年公司扣非归母净利润9.66亿元,同比增长49.17%。2018年一季度,公司实现营业收入5.57亿元,同比增长20.92%;归母净利润2.96亿元,同比增长11.40%。其中限制性股权激励计划对应股份支付费用2513.72万元,剔除该因素的影响,18Q1实现扣非归母净利润3.20亿元,同比增长21.37%。2017年年报利润高于我们预期。2018一季报低于我们预期(此前我们预期18Q1业绩增速20-25%)。

    口蹄疫与圆环齐飞,2017年公司业绩高增长。2017年公司口蹄疫市场苗同比增速约为25%;圆环收入约为1.3亿元,同比增速280%。其中17Q4口蹄疫市场苗、圆环同比增速分别为22%、75%。受益于抗原得率提升、圆环收入占比提升原因,公司2017年毛利率提升1.58pct至79.37%。费用率端,主要由于股权激励费用影响,17年管理费用率提升0.9pct至12.69%,其中17Q4管理费用率提升6.05pct至18.29%。

    口蹄疫增速略有放缓、股权激励费用同比增加,2018Q1业绩增速低于市场预期。收入端:18Q1由于增加海利生物招标资格,公司口蹄疫招采苗下滑17%;口蹄疫市场苗增速约20%;圆环实现销售收入约2900万元,同比增速超120%;由于实现对辽宁益康并表,禽流感招标苗及其他疫苗实现收入约5000万元。口蹄疫市场苗增速放缓主要原因分析:(1)疫情稳、行情差影响行业扩容速度。大型养殖集团出栏量基本兑现,其口蹄疫市场苗需求增加较快;但是2月份以来猪价下跌速度及幅度均超市场预期,导致中小客户(类似于公司的D类甚至更小的客户)出现“消费降级”、渠道下沉受阻,因此行业扩容速度低于此前预期的30%;(2)以中牧股份为代表的企业实现技术改进,产品升级后抢占一定的市场份额。

    如果拆分到客户结构,竞争对手目前攫取的主要是大型养殖集团中的市场份额:中牧股份目前的客户以大型养殖集团(类似于公司的A类可)为主,而生物股份的CD类(母猪存栏量300-2000头)客户销售收入超过30%。因此,拆分到客户结构,我们预估A类客户小幅上涨,D类客户甚至出现下滑,而B、C类客户增速30-50%。预计猪价企稳后,渠道下沉速度有望恢复。(3)此前农业部发文2018年7月开始将停止牛三价苗的生产、销售,对客户和经销商的进货产生一定的压制。利润端:(1)毛利率下降3.5pct至76.14%。其主要原因在于辽宁益康并表,而益康的产品以禽流感招采苗为主,毛利率(18Q1辽宁益康的毛利率约为40%)低于公司以往产品。(2)管理费用增加2737万元,管理费用率增加3.83pct至10.1%。主要是由于增加股权激励费用的影响。预计该影响将于2018年下半年消除。

    预计下半年增速将高于上半年,且公司“产品力+渠道服务力”领先,看好公司长期投资价值。预计公司的猪O-A双价苗预计将于6月份拿到生产批文,此前的空白期将采取灵活的销售政策,平抑产品文号换发的不利影响;圆环销售从一户独大转向全面开花,预计18年圆环收入有望实现2亿元;此外,伪狂、猪流感、ST猪瘟市场推广效果明显;益康禽流感工艺升级进展顺利,市场化产品集团客户推广有序开展,预计18年目标收入超2.5亿元.

    费用端,下半年开始股权激励费用同比将无显著增加。此外,公司的产品力和渠道服务力长期领先行业,龙头地位将长期保持。

    投资建议:预计2018-2020年公司营业收入24.71/30.35/37.23亿元,归母净利润分别为10.82/13.63/16.94亿元(维持18/19年盈利预测,新增2020年盈利预测),同比增速分别为24.8/26%/24.3%,EPS分别为1.20/1.52/1.88元/股,当前股价对应的PE分别为20/16/13X。维持“买入”评级!