保利地产:在规模扩张与现金流管理间寻找平衡

2018Q1业绩增速低于预期。公司2018Q1实现营业收入201.25亿元(+12.4%),归母净利润18.96亿元(+0.3%),总资产7612亿元(+9.3%)。公司业绩增速低于营收增速主要系融资规模扩张财务费用同比增长81%,财务费用率提升至4.7%(+1.8pct),结转合作项目增多令少数股东权益比例提高至33.4%(+8.4%)。

    盈利能力提升,全年维持业绩高增长判断。从历史来看一季度结算金额占全年比重在7~12%区间,公司一季度完成竣工面积219万方,占全年计划比重为11.5%,结算节奏大致相匹配。公司一季度盈利水平有所改善,毛利率提高至39.8%(+1.5pct),反映了2016-17年销售均价上涨带动的盈利改善。而公司2016-17年销售金额权益比例为77%/73%,预计全年少数股东权益比例将低于一季度水平(33.4%),从而令归母净利润率得到提升。

    一季度销售金额增幅51%,高于龙头公司平均增幅。公司2018Q1实现商品房销售金额869亿元(+51%),同期融创增幅78%、恒大51%、碧桂园25%、招商蛇口18%、万科3%。销售面积593万方(+42%),销售均价1.47万元/平米(+6.3%)。新开工面积659万方,同比增幅28.7%,高于全年计划开工增幅,后续推盘量有所保障,全年新开工可能超计划完成。

    拿地金额/销售金额为56%,一二线拓展金额占比71.5%。公司2018Q1新获取土储计容建面717万方,总地价488.6亿元,平均楼面价6815元/平米(+11%),占销售面积和金额比例分别为121%和56%,拿地力度较2017年有所减弱但依然高于行业均值。从新获取土储来看,一二线城市获取金额占比为71.5%(-10pct),城市圈三四线城市占比继续提升。

    在扩张战略下,公司杠杆率上升、经营活动现金流出增多。公司2018Q1剔除预收账款后的资产负债率为67.5%(+1.1pct),净负债率为101.5%(+15.1pct);经营活动现金净流出263亿(+91%),筹资活动现金净流入335亿(+18%)。上述指标变化符合公司扩大规模的战略计划,考虑到公司拥有银行融资优势且整体融资成本处于行业低位,近期发行的3年期中票利率仅4.59%(发行日1年SHIBOR+0.1710%),因此我们认为公司有能力在扩规模与现金流管理间取得平衡。

    维持增持评级, 维持盈利预测。我们预计公司2018-20年归母净利润分别为201.3/248.8/306.4亿元, 同比增速为28.9%/23.6%/23.2% , 对应EPS 分别为1.70/2.10/2.58元。