中航飞机:一季报归母净同比增长130.76%,高存货为新机型量产做准备

事件:公司发布2018年一季报,一季度营收实现52.51亿元,同比增长67.65%,归母净利润2700.99万元,同比增长130.76%。

    17年产品延期交付,营收同比大幅提升:2017年四季度公司部分产品因生产进度延期而未交付,今年一季度该部分产品实现交付并确认收入,带动公司营收及归母净利润实现大幅提升。参考公司2016年一季报及中报情况,2016年一季度公司曾因产品交付延期导致营收业绩增速超过50%,随后中报公司营收恢复至14.34%增速,因此我们预计公司18年中报营收及净利润增速将恢复至稳定水平。

    存货及应收账款增至历史最高水平,运-20今年或将实现量产:截止3月底,公司存货上升至160.74亿元,较年初增长22.38%,较去年同期增长5.38%;应收账款上升至110.52亿元,较年初增长23.88%,较去年同期增长133.08%。预计公司在为运-20量产做充分准备,运-20是我国自主研发的新一代重型军用运输机,于2016年成功列装部队,目前正处于小批生产阶段。根据公司产能及客户需求量判断,我们预测未来15年运-20总需求约200架,预计高峰期公司可年产10-15架,按照单价12亿元计算,每年上市公司至少新增收入120亿元。

    军机业务:空军装备加速建设,运输机及轰炸机需求量提升公司是我国唯一的运输机、轰炸机主机厂商,主要机型产品包括运-8、运-9、运-20、轰-6K等。随着空军战略转型“空天一体、攻防兼备”,以及深入开展海上方向实战化军事训练,空军装备迎来加快建设的重要时期。根据人民日报报道,4月26日空军出动轰-6K、多型预警机、多型歼击机等多种战机,从多个机场起飞开展海上方向实战化军事训练。其中轰-6K等多型战机编队飞越宫古海峡和巴士海峡,实施“绕岛巡航”训练课题。我们预计受益于空军战略转型及实战化训练的推动,公司所生产的运输机及轰炸机将迎来产量的提升。

    民机及零部件业务:短期增速稳定,长期想象空间较大公司民机业务主要为自主研发涡桨支线飞机,产品包括新舟60/600系列以及在研的新舟700系列。同时公司承担我国大量飞机零部件制造任务,包括大飞机C919和AG600部分部件、ARJ21飞机85%以上制造量、飞机起落架及制动系统等。根据航空工业集团报道,2018年ARJ21飞机生产任务由原来每年2架机提升至年产10架机,中航飞机4月17日向中国商飞交付ARJ21飞机120架机中后身上部组件,显示出公司对该机型部件已具备稳定交付条件。未来受益于“一带一路”政策影响,民机产品可在国际市场取得一定份额,想象空间较大。

    PS估值优势明显,与美国主机厂相较存在100亿市值修复空间:公司营收规模较大但利润水平较弱,选取PS估值较为合适,公司对应18年和19年的动态PS分别为1.52倍、1.34倍,显著低于其他航空装备主机厂。我们预计随着军品定价机制改革落地以及公司取得军品交付资质,公司净利润率将会有较大提升,PE估值存在改善空间。同时我们选取美国5家主要军工主机厂PS均值为1.95倍,而公司PS仅为1.68倍,如恢复至美国军工主机厂估值均值水平,公司市值至少存在100亿元上升空间。

    投资建议:随着军改影响的逐渐削弱,我们认为2018年军工行业订单将有较大改善。航空装备产业链将是我们关注的重点,其中订单相对确定的主机厂为首选标的。公司作为我国轰炸机和运输机的唯一上市平台,18年预计将受益于新机型订单的改善。我们预计公司2018年-2020年归母净利润为5.31、6.28、7.51亿元,净利润增速分别为12.6%、18.3%、19.6%,成长性突出;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为23元。

    风险提示:军品采购缩减风险;运-20列装不达预期;ARJ21及新舟系列发展不达预期。