顺鑫农业:牛栏山量利齐升继续加速,预收款维持高位,业绩超预期

事件:公司公布2018年一季报,18Q1实现营收39.73亿,同比增长3.37%,归母净利润3.66亿,同比增长94.61%。公司在18年业绩预告中预测归母净利润同比增长50%-100%,实际业绩增速靠近预告上限,超市场预期。

    投资评级与估值:由于公司业绩超预期,上调盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.03元、1.48元、1.99元(前次2018-2020年预测EPS为0.97/1.4/1.92元),同比增长34%、43%、35%,当前股价对应2018-2020年PE分别为24x、17x、13x。给予白酒业务2018年20倍PE,对应173亿市值,给予肉类业务2018年15倍PE,对应8亿市值,仅考虑酒肉业务,合理市值181亿,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。3、肉类业务未来靠内生外延做大。

    牛栏山量利齐升继续加速,肉类业务收入下滑盈利提升,主业营收增长27%。18Q1母公司营收38.5亿,同比增长27%,母公司主要包含酒肉业务。白酒业务:17年四季度开始,牛栏山明显提速,结合渠道反馈,预计18Q1白酒业务同比增长50%以上,增长继续提速。拆量价看,17年11月牛栏山系列产品整体提价3%-4%,预计18Q1牛栏山销量增长50%左右。分区域看,牛栏山增长提速以及未来的核心增长点在于全国化扩张,预计外埠地区占比继续提升,达到70%以上,北京地区规模趋于稳定,受益于结构升级净利率提升。盈利端,受益于规模扩张带来的经济效应以及全国化扩张过程中费用使用效率的逐步提升,预计白酒业务净利率有所提升。肉类业务:由于猪价大幅下跌,收入同比下降,产能利用率提升带来盈利能力提升。18Q1合并报表营收39.73亿,同比增长3.37%,增速明显慢于母公司营收增速,主要由于:建筑业务,鑫大禹于17年四季度剥离,因此18Q1建筑业务不再贡献收入和业绩,预计17Q1建筑业务贡献5亿左右收入;地产业务,预计18Q1对收入的贡献度低于17Q1。

    预收款维持高位,良好开局为18年白酒业务高增奠定坚实基础。母公司预收账款31.34亿(母公司预收款基本是白酒预收款),环比下降1.53亿,维持高位。18Q1母公司经营活动现金流净额9.21亿,同比大幅增长80%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金45.55亿,同比增长24%,基本与母公司收入增速匹配。预收款与现金流大幅增加说明终端需求强劲,动销良好,经销商打款积极,良好开局为18年全年白酒业务高增奠定坚实基础。

    全国化扩张的规模效应及费用使用效率的提升带来毛利率与净利率的明显提升。18Q1净利率9.19%,同比提升4.25个百分点,净利率提升主要由于:(1)毛利率提升。18Q1毛利率43.15%,同比提升4.94个百分点,毛利率提升主要得益于:白酒业务收入快速扩张带来的规模效应+肉类业务受益于猪价下跌带来的盈利提升+低毛利率建筑业务的剥离。(2)费用率下降。销售费用3.65亿,同比下降29%,销售费用率9.20%,同比下降4.19个百分点。管理费用2.56亿,同比下降5.51%,管理费用率6.44%,同比下降0.61个百分点。税金率与所得税率提升影响净利率提升。18Q1税金及附加5.5亿,同比增长42.13%,税金率13.86%,同比提升3.78个百分点,税率提升主要由于销量大幅增长带来消费税提升。18Q1所得税率26.41%,同比提升3.65个百分点。

    地产业务负债高企带来的财务费用继续拖累净利润,地产剥离仍需时日。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(牛栏山下坡屯和CBD项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地,北京牛栏山下坡屯项目销售及预售情况一般,三四线城市地产项目,受外需不足及政策因素影响,去库存存在一定难度。18Q1财务费用4100万,同比减少400万,继续拖累净利润,财务费用高企主因地产负债50-60亿,预计未来随着地产项目的销售和回款,财务费用有望逐步减少,增加业绩弹性。