太平鸟:男装表现亮眼,资产减值计提额减少增加利润弹性
18Q1女装主品牌风格调整后适销度好转;男装在TOC模式下,供货效率提升,售罄率和折扣率有所好转,内生发力,驱动整体收入增速达14.5%,同时受本期资产减值计提额减少以及投资收益增加影响,归母净利润同比增长132%。18年公司将持续提升设计创新力、发力电商渠道、加强渠道精细化管理、提升供应链效率;另外,考虑到库存结构有所优化,预计18年存货跌价损失将有所减少,加之出售资产确认3000万元投资收益,预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标(同比增长43.49%)。目前市值132亿元,对应18PE20X,考虑到邀约收购宁波中百事件涉及内幕交易属误传,股价被错杀,估值仍具修复空间,若后期小非解禁,仍可继续增加配置,享受估值修复行情。
公司18Q1年收入同比增长14.5%至17.37亿元,受本报告期计提资产减值损失金额减少、投资及理财收益增加等因素影响,营业利润/归母净利润分别为1.81亿元/1.33亿,同比分别增长229%/132%,实现每股收益0.28元。
18Q1收入同比增长14.5%:新开店力度不大,内生贡献为主;男装增速提升,女装稳步增长,副牌除乐町持续调整外,其他品牌均保持快速增长。
分渠道:线下直营渠道及线上收入均保持较快增长。1)线下直营渠道收入增长25%拉动线下整体收入增长11%。18Q1公司净开门店69家,其中直营/加盟/联营分别净增25家/25家/19家。其中贝甜童装41家,太平鸟巢11家并入,其余为原有品牌拓店。线下直营/加盟/联营收入增幅分别为25%/-2.9%/-92%。联营收入大幅下降为公司在17年进行渠道调整,关闭了乐町、MG女装的联营门店所致。2)公司自17年开始积极开展与天猫在新零售方面的战略合作,但受到节假日促销折扣力度加大因素影响,电商渠道收入增速为24%,增速较17年有所放缓。
分品牌:女装稳定增长,男装表现出色,新品牌快速成长。1)PB女装风格调整完毕,收入同比增长6.46%至5.96亿元。2)PB男装推行TOC效果显著,供货效率提升,售罄率和折扣率均有明显改善,收入同比增长21.34%至6.57亿元。3)乐町因进行联营转加盟调整,收入同比下降10%至1.91亿元。4)新品牌保持高增长,其中Mini Peace收入同比增长51%至2.16亿元。5)MG、贝甜童装及鸟巢家居收入同比增长29%至5813万元。
春节期间电商平台折扣力度加大导致毛利率略有下滑,同时期间费用率略有提升,但由于资产减值损失计提金额减少以及投资收益增加,整体净利润同比增幅达132%。1) 服饰运营毛利率下降1.09pct至55.32%,其中线上渠道毛利率下降10.41pct至35.75%,主要由于Mini Peace童装加大线上销售力度所致;线下渠道折扣力度控制较好,毛利率同比提升2.66pct至62.41%。2) 期间费用率上升0.88pct至44.59%,其中销售费用率提升0.26pct至36.61%;管理费用率提升0.72pct至7.67%;财务费用率下降0.1pct至0.31%。3) 由于产品库龄优化,资产减值损失计提金额减少2868万元;同时理财产品贡献1015万元投资收益,出售宜昌制造贡献3075万元资产处置收益,因此在以上因素综合影响下整体净利润同比增长132%。
存货及应收账款规模均较年初减少,经营活动现金流量净额为负。18Q1末存货规模较年初减少2.55亿元至15.73亿元;应收账款规模较年初减少0.78亿元至4.09亿元;经营活动净现金流由于存货采购较去年同期增加以及人工酬薪支付增加影响,本期为净流出状态,但仍处于合理范围内。
展望18年,服饰主业业绩向好趋势不变,涉足家居品类,完善太平鸟品牌生态圈:1)服饰方面:随着产品适销度逐步提升,售罄率和折扣率有一定程度改善,17Q4及18Q1同店增速转正。渠道方面,我们预计18年公司将加强与印力、万达、百盛、大悦城、银泰等五大零售集团合作,线下渠道扩张速度恢复至净增600-800家节奏,同时线上通过与天猫深度合作增速预计30%+。分品牌看,乐町联营转加盟完毕,精细化运作下盈利能力大幅度提升,品牌力增强,2018年蓄势待发;女装风格调整完毕,18春夏订货金额高个位数增幅;男装货品到位,TOC模式显效,18春夏订货会金额10%左右增幅;Minipeace/MG保持高增速。总体来看18年服装业务将持续提升设计创新力、发展电商业务、加强渠道精细化管理、供应链效率提升。2)涉足家居品类,完善太平鸟品牌生态圈。18年1月份公司拟出资2325万元增资入股同集团下的家居品牌太平鸟巢,增资后持股比例达51%。目前共拥有6家家居门店,2017年销售额同比增加19%至1545万元,净利润亏损1201万元。交易完成后太平鸟巢能够与太平鸟服饰在品牌定位、客群、渠道、供应链与物流方面发挥协同效应,完善太平鸟品牌生态圈。
盈利预测和投资评级。公司定位于年轻时尚服装服饰领域,研发设计优势明显,在多品牌+多品类策略驱动下,已发展成为涉足时尚男女装和童装全品类的国内休闲服饰优秀代表。主品牌新品通过市场验证后,适销性正逐步回升,17Q4同店转正,且18Q1直营同店增速提升。18年公司将持续提升设计创新力、发力电商渠道、加强渠道精细化管理、提升供应链效率;另外,考虑到库存结构有所优化,预计18年存货跌价损失将有所减少,加之出售宜昌制造约3000万元投资收益确认,预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标(同比增长43.49%)。维持18-20年EPS分别为1.35元/1.77元/2.10元的预测。目前市值132亿元,对应18PE21X,估值优势显现,作为大众休闲服饰行业龙头,多品牌运营能力强,核心品牌稳健发展,新兴品牌快速增长,线下内生成长力提升,线上积极推进与阿里双百亿战略合作。参考股权激励行权目标18/19年净利润增速43.5%/31%,考虑到邀约收购宁波中百事件涉及内幕交易属误传,股价被错杀,估值仍具修复空间,若后期小非解禁,仍可继续增加配置,享受估值修复行情。维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示:小非解禁风险;零售环境持续低迷;休闲服饰竞争加剧;新开直营店边际收益低于预期。