恒力股份:Q1业绩超预告值,Q2PTA行情值得期待
事件:
公司发布2018年一季报,公司实现营业收入115.84亿元,同比调整后报表的增速为33%,实现归属于上市公司股东的净利润11.03亿元,同比增加68.5%。扣非后净利润8.4亿元,同比增加214%。实际业绩大超一季报预告。
评论:
1、一季度PTA和炼化资产并表,财务费用明显下降及所得税因素致业绩超预期。恒力投资(PTA资产)和恒力炼化(炼化资产)2月1日起并表。由于属同一控制下的公司合并,故1月并表资产净利润计入非经常性损益,该部分增厚一季度业绩2.2亿元。价差方面,我们监测的18Q1 PTA-PX平均价差为820元/吨左右,较17Q1的450元/吨明显增长。结合月度价差数据和1月份业绩,推测一季度PTA板块净利润7亿元左右。恒力PTA 2017年业绩12.6亿元存在所得税递延抵扣,18年仍享受抵扣带来的盈利增厚。此外,公司发行股份购买资产以及配套募集资金完成后,财务费用较去年同期明显下降,也是利润超预期的重要因素。
2、PTA景气回归,二季度行情值得关注。当前PTA行业秩序已经大有改观,行业产能向大厂集中,新扩产产能相对较少,落后产能长期停产,逐步出清。部分大厂如华彬、福化(翔鹭)虽停产后复产,但下游聚酯需求依然稳步增长,加之出口和社会库存缓冲,整体冲击有限。当前市场非理性因素也已消除,看好PTA盈利回归。价差每扩大100元,公司PTA业务(660万吨)业绩增厚4.3亿(25%所得税),若考虑所得税抵扣,业绩则预计增厚5.7亿元。二季度PTA大厂检修密集,供给趋紧;公司2#线4月检修10天,小幅影响产量。公司公告拟投资29亿元新建250万吨PTA-4项目,建设周期2年,预计年底完成土建,19Q4调试试产。届时PTA行业的产能集中度预计将进一步提高。
3、一季度涤纶长丝价差季节性回落,格局向好趋势不改。我们监测的Q1 POY/ FDY150D/ DTY价差分别为1050元/吨、1440元/吨和2370元/吨,环比17Q4分别下降22%、13%和12.8%。下降的原因主要是季节性因素。今年春节后下游纺织负荷提升较慢,高库存传导导致产品价格承压。历史规律看,春节因素历来影响一季度聚酯产业链表现,不会长时间持续。公司民用涤纶长丝产品结构以FDY为主。在三大涤纶长丝产品中,FDY扩产节奏最慢,盈利水平高于POY。景气可持续性FDY最优。18年FDY扩产仍然较少,格局向好的趋势不变。公司正投资新建南通恒科新材料135万吨高品质纺织新材料项目,产品定位高端。计划年内完成加弹厂房建设和设备安装,以及POY厂房建设,预计19年底投产。
4、炼化项目进展顺利,原油配额落地,乙烯项目跟进。公司完成配套募集资金后,炼化项目资金得到进一步保障,目前项目已经处于设备全面安装建设的高峰期,预计年底投料试生产。近期公司公告获得国家发改委批复的2000万吨进口原油配额,原料保障已经基本落地。
盈利预测和投资建议:由于公司PTA资产的所得税递延因素,使得PTA盈利好于预期;基于当前盈利状况判断,公司PTA资产18年仍将享受递延,预计到19年上半年恢复正常所得税额。炼油项目按照65亿元利润中枢保守估计,19年贡献三个季度业绩(此前按半年);南通项目和乙烯项目预计2019年底和2021年建成投产,古纤道并购已经取消。我们略上调18年盈利预测,预计公司2018~2020年实现净利39.4、80.8和106.3亿元;按照当前股本计算的EPS分别为0.78、1.60、2.10元。现价对应18-20年PE 18.9、9.2、7.0倍。维持“审慎推荐”评级。
风险提示:国际原油价格大幅下跌;在建项目进展低于预期。