美的集团:空调高景气带动收入增长,盈利能力持续提升

空调高景气带动收入增长,产品均价实现显著提升:根据产业在线数据,18Q1空调、冰箱、洗衣机行业内销量同比+23.3%、-3.5%、7.0%,空调行业高景气度带动收入高速增长。从中怡康均价上看,截止18Q1末空、冰、洗行业均价同比+4.5%、+14.6%、+12.0%;其中美的空冰洗产品均价分别+5.1%、+29.8%、+15.9%(小天鹅),冰洗业务竞争力显著上升,实现量价齐升。我们预计扣除库卡及东芝业务,公司原主业收入及利润增速约15%-20%。

    盈利能力持续提升,汇兑损益影响明显:1)公司18Q1毛利率、净利率分别为25.62%、8.10%,同比+0.56、+0.26pct,在原材料价格上涨及汇率升值背景下,公司盈利能力持续提升。2)公司18Q1销售、管理、财务费用率为10.63%、5.35%、0.14%,同比-0.74、+0.05、+0.45pct,总体费用率下降0.24pct,其中人民币升值带来的汇兑损益影响财务费用率上升。我们预计18年摊销费用影响将大幅减少(2017年公司年因并购库卡及东芝确认的摊销费用为24.1亿元,其中上半年约13.6亿元,下半年约10.5亿元)。其中,18Q1财务费用9600万元(同期为-1.83亿元),我们预计一季度汇兑损益影响约2-3亿元。

    现金+理财大幅增长,存货周转效率有所下降:1)18Q1季度,公司存货265.1亿元,同比增加20.6%,较2017年末下降了29.4亿元。公司预收账款在期末达到145.35亿元,同比增长22.8%,体现了未来良好的收入增长潜力。在良好的经营性现金流支持下,货币资金余额553.8亿元,同比上升56.9%;其他流动资产(主要是银行理财)达414.7亿元,同比减少62.2亿元,现金+理财整体大幅增加约138亿元。应收票据及应收账款总和为337.55亿元,同比增长26.1%。应付票据和应付账款合计620.88亿元,同比+17.9%。其他流动负债(主要为返利)余额298.1亿元,同比增长8.9%。2)从现金流量表看,18Q1经营性净现金流为44.29亿元,同比下降36.8%,其中销售商品及提供劳务收到的现金550.7亿元,同比增长+16.9%;经营性净现金流下降主要由于购买商品、接受劳务支付的现金大幅上升。3)从周转效率看,存货和应收账款周转天数为48.54、24.06天,同比分别增加10.75天及0.35天,整体周转效率有所下降。

    投资建议:长期看,美的有望成长为新消费品平台型公司,公司通过持续的海外收购快速提升全球综合竞争力。在此背景下,公司推出新一期合伙人持股计划、股票期权激励草案以及限制性股票激励计划,实现了各事业部核心团队、公司员工、管理层的利益绑定。公司积极推动渠道扁平化,洗衣机品类的成功模式有望推广至冰箱、空调主业,整体提升生态系统ROE。公司账面现金充裕,在转型的关键时期,引入长效的激励方案,有助于公司长远发展。我们预计公司18-20年净利润为211.9亿、253.9、298.8亿,增速为22.6%、19.9%、17.7%,当前股价对应18年16.0xPE,维持买入评级。

    风险提示:房地产市场、原材料价格波动、宏观经济波动、汇率波动风险。