伊利股份业绩点评:收入持续高歌猛进,费用投入影响利润

我们的观点:销售较好和库存低等因素有望减少货折,产品结构升级提升毛利率。价格方面,尽管每一阶段都存在类似于一季度基础白奶低价促销以阻击竞争对手的情况,但均符合公司的规划和预期。考虑成本和费用均可能受此影响,我们选择更综合的指标,看毛销差变化。公司一季度毛销差为16.04%,同比下降0.33pct,但与去年同样处于收入高增长的二季度和三季度相比,则分别改善1.58pct和0.53pct。目前判断,全年保持一季度高毛利率的难度较大,料毛利率稳步回落但仍有望好于去年平均水平。因为春节因素,一季度线下费用投入大,四月份预计持平,五六月份有望转为相对温和。尽管品牌投入会加大,但全年分析,毛销差有望比去年14.47%同比改善。

    盈利预测与评级:根据年报、季报信息,以及渠道现状,目前形成几点判断:

    第一,需求回暖、销售改善的趋势没改变,竞争格局明显好于上一轮乳业双雄被动进行价格战阶段,无须过分担忧行业;

    第二,三四线更快增长和消费升级双轮驱动,伊利的优势愈发明显,提升企业价值的核心逻辑不变,中长期依然看好;

    第三,“五强千亿”目标、冬奥主题、健康领域拓展以及外延并购等均有可能成为公司收入、业绩加速的催化剂;

    第四,公司短期业绩大爆发的逻辑减弱,但市场份额和利润均衡提升的可能性增强,成长模式调整后有望更健康,亦可看更长;

    第五,短期因业绩不达预期、资金缺乏耐心、有些指标被过分解读等,股价宣泄式跌停,但重归理性时,市场将合理重估伊利的价值。

    根据公司2017年业绩指引,收入增速给得更加乐观,这也预示着收入、利润将更均衡提升。同时充分考虑公司主动加费用去做品牌和市场的策略,我们上调公司2018年收入增速,同时下调2018年净利润预期。

    预测公司2018-2020年的收入增速分别为16%、13%、11%;利润增速分别为28%、21%、18%;对应的EPS分别为1.26、1.52、1.80元/股。

    考虑行业景气度较高,龙头更快增长理应充分享有溢价,根据2018年业绩给30倍估值,目标价37.80元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。