东华能源:竞争实力再提升,丙烷~丙烯~聚丙烯行业格局良好

事件:公司2017年实现销售收入326.78亿元,同比增长63.6%,归母净利润10.63亿元,同比增长126.22%;2018年Q1销售额91.26亿元,同比增55.45%,归母净利润3.42亿元,同比增58.44%。另公司预计2018上半年净利润约6.81-8.76亿之间。

    公司所在行业的竞争力再提升。2017年公司LPG贸易量约710万吨,相较于2016年近600万吨继续提升。丙烷及其脱氢产业链的核心竞争力是物流、仓储;公司拥有船队优势,同时布局宁波、太仓、张家港、钦州等地,上游货源的把控能力强。由于LPG贸易对于上下游货源的稳定性要求高,需保持一定的合约比例,计价公式与北美、中东或远东等指数挂钩。从公司与Mabanaft的合约纠纷,我们认为短期某一货源存在价格不合理,但长期合约的稳定性高,且公司具备多货源、多价格公式对冲手段,把握更高的行业壁垒。

    丙烷-丙烯-聚丙烯行业格局良好。2017年丙烯-1.2丙烷价差为359美金/吨,2018年Q1为485美金/吨。目前全球丙烯年需求约1亿吨,其中60%以上为聚丙烯。丙烯有48%的供应来自于石脑油裂解装置,由于北美的乙烯原料轻质化,带来副产丙烯的减少,丙烯有望长期紧缺。丙烷脱氢(PDH)是除炼油FCC以外最具竞争力的装置,根据我们不完全统计,目前全球有约26套PDH装置,其中中国有12套装置。美国虽然有丰富的丙烷原料,但仅有3套PDH装置,且北美最近预期在加拿大投产的装置也在数年之后,北美丙烯价格有望长期高于东北亚,中国在PDH的应用能力更加完善。

    现金流持续改善,保持成长性,新材料有望成为未来亮点。公司现金流持续改善,2017年报经营性现金流21.4亿元,同比增119.86%。公司宁波二期有望在2019年投产,届时形成三套PDH装置;同时宁波200万立方米地下洞库项目建成后的贸易保障能力继续提升。公司未来除新增连云港、曹妃甸的仓储外,在新材料产业的布局有望成为新的增长点。连云港的丙烯腈-碳纤维布局、以及未来氢能利用等均符合未来产业方向。

    盈利预测与估值:我们认为公司具备良好的成长性及行业格局地位,调整公司18-19年净利润分别为15.29亿元和21.87亿元(原预测为16.41亿元和21.44亿元),新增预测20年净利润为28.02亿元,对应股本16.5亿股,EPS分别为0.93、1.33、1.7元/股,参考18年行业平均PE为13X,则18年目标价为12.09元,相对于当前股价9.97元,存在21%的空间,维持“买入”评级。