老白干酒:利润率加速上行,并表之年新起点

年报基本符合预期,1季报营收略低于增双位数预期,或因低端酒下降,净利基本符合预期。

    枪口抬高,聚焦省内,效果逐步积累。17年、1Q18老白干高端酒营收分别增28.6%、9.4%,低端酒营收分别同比降2.9%、3.9%,中端酒增速也相对较慢,产品结构持续抬高,也带动了17年、1Q18毛利率同比分别升3.2、5.3Pct。另一方面,省外市场营收17年大降52.5%,但省内营收增长32%,两者基本维持16年来趋势,但幅度更明显。综合,老白干过去2年坚定执行“聚焦省内,枪口抬高”战略,效果逐步积累。随着基数逐渐变化,老白干营收增速有可能加速。

    费用挪腾,助推利润率加速上升。17年,老白干开始调整费用投放,如销售费用中广告投入减少约1亿,营收占比降至14.9%,但用于终端消费者拉动的促销费大增约1.1亿。这一方面表明公司营销重心正向经营消费者转变,另一方面,过高广告支出的节省和占比下降客观上推动了利润率释放,如17年、1Q18所得税率分别降25.5、2.1Pct,应受益于不可税前抵扣广告支出下降。1Q18,公司销售净利率已升至10.1%,随着收购省内主要竞争对手承德乾隆醉后竞争减弱效果显现,迭加产品结构加速高档化,3年内销售净利率或能看15%。

    并表之年新起点,维持“强烈推荐”评级。4月初老白干完成了增发新股加现金对丰联资产的收购,半年报会开始并表。我们预计并表且摊薄后18、19年EPS为0.84、1.08元,同比增146%、28%,动态PE28、22倍。并购亊项顺利完成后公司重心或再次调整,产品升级、聚焦省内战略渐入佳境,河北王地位渐巩固,是分享次高端红利和百元价格带利润率提升的好品种,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。