益丰药房:扩张节奏加快,业绩符合预期

扩张节奏加快,单季新增门店数量大幅增加。截止2018年3月31日,公司门店总数达2328家,其中中南地区1296家,华东地区1032家。第一季度新增门店274家(2017年第一季度新增门店69家,期末门店总数1595家),单季新增门店数量创历史新高。新增门店中,92家为新开门店,167家为收购门店,15家为加盟门店。新增门店快速增加的同时,关店率大幅降低,公司2018年第一季度关店5家,关店率0.21%,较去年同期降低0.35pct,单季关店率为近两年最低(以前年度无单季数据),扩张复制模式已经非常成熟。

    经营管理能力持续提升,各项财务指标表现良好。公司2018Q1毛利率达40.12%,较2017Q1增长0.42pct。公司议价能力进一步增强,中西成药在收入快速增长(同比+42.68%)的同时,毛利率也提高了1.19pct,毛利增速较收入增速高近5个百分点。此外,公司精细化管理成效也进一步显现,2018Q1净利率达7.15%,同比增长0.64pct。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.76%、4.22%、0.10%,同比分别变动-1.28pct、0.21pct、0.97pct,各项费用管控良好。

    拟收购石家庄新兴药房,区域布局将再下一城。公司2018年4月16日公告,拟收购石家庄新兴药房的控股权(51%以上)。石家庄新兴药房为河北市场领先的零售药店企业,根据公司官网,公司成立于1996年,目前拥有450多万会员、460家直营门店(根据中国药店,2015、2016年分别为300家、411家,2016年医保定点率为74%)、2700多名员工、2017年销售额超过10亿元。河北市场规模巨大,新兴药房在河北市场有较广的覆盖面与市场地位,为益丰药房在新市场的有效扩张奠定了良好的基础。假设标的10亿收入,5%净利率估算,收购至51%股份,半年并表测算,此次收购将贡献收入5亿元以上,贡献增速10%以上,贡献归母利润1150万元,贡献增速3.67%。

    盈利预测:我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.27亿元、5.81亿元、7.90亿元,同比分别增长36%、36%、36%,公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.60元、2.18元。对应2018-2020年PE估值分别为51X、37X和28X。维持公司“强烈推荐”评级。

    风险因素:收购事项进展不及预期;新增与原有门店盈利能力不及预期;费用端出现不可控因素。