森马服饰公司动态点评:业绩调整到位,轻装上阵弹性增大

业绩增长稳健,一季度净利润增长24%:公司2017年全年实现营业收入120.26亿元,同比增加12.74%;实现归属于上市公司股东净利润11.38亿元,同比减少20.23%,扣非后净利润10.25亿元,同比减少22.95%;每股收益0.42元;拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元(含税)。其中,四季度单季度实现营业收入39.84亿元,同比增加12.44%;实现归属于上市公司股东净利润1.26亿元,同比减少70.36%。公司2018年一季度实现营业收入25.12亿元,同比增加21.57%;实现归属于上市公司股东净利润3.12亿元,同比增加23.88%;扣非后净利润2.82亿元,同比增加20.64%。

    毛利率下滑及期间费用率提升,带动净利率下滑3.75个百分点:2017年公司销售毛利率为35.51%,下滑2.85pct;销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.66%、5.31%、-0.66%,分别同比+1.02pct、+0.14pct、+0.02pct。整体来看,期间费用为23.23亿,同比增加20.08%,主要由业务增长带来的销售费用增加所致。期间费用率增加1.19pct至19.32%,在毛利率下滑及期间费用率提升的双重因素影响下,公司2017年净利率减少3.75pct至9.40%。2017年公司存货周转率为3.38次,同比减少0.08次;应收账款周转率为7.14次,同比增加1.00次。

    双龙头地位不断巩固,多品牌布局不断推进:休闲服饰方面,公司2017年实现收入56.34亿元,同比增加0.60%,同时公司调整店铺结构,增加大店数量,门店数净减少46家至3628家,但总面积增加3.19%至80.38万平米,随着大众化品牌市场集中度逐渐提升,公司规模、供应链、品牌优势明显,未来市场份额有望得到提升。童装业务方面,公司2017年实现收入63.22亿元,同比增长26.40%,收入占比超过休闲装,达52.56%,门店数净增217家至4795家,受益二胎政策,公司童装业务收入有望继续保持快速增长。

    线下渠道持续结构优化,线下渠道延续快速增长趋势:线下业务方面,公司积极推进渠道调整,关闭低效益门店,拓展购物中心、奥特莱斯店等新型渠道。截至2017年末,公司门店数量为8423家,其中直营店679家、加盟店7744家,净开店171家,同比增加2.07%。2017年,公司线下销售收入达88.35亿元,同比增加5.49%,其中直营占比提升至16.56%,同比增加24.57%至14.63亿,加盟同比增加2.38%至73.72亿。电商业务方面,公司延续快速发展的态势,实现收入31.21亿元,同比增加40.13%,预计随着电商产业园及配套设施不断落地,未来收入占比将进一步提速。

    推出股票激励计划和员工持股计划,上下绑定利益一致:公司公告,拟推出二期股权激励计划,涉及员工513名,购买价格为5.05元/股,数量为1447万股,占总股本0.54%,解锁条件为2018、2019、2020年营业收入分别较2017年增长15%、32%、52%,净利润分别增长25%、44%、65%。同时,公司公告拟推出一期员工持股计划,拟向不超过98名员工募集1.198亿元进行员工持股,占股本数量不超过10%,存续期2年。

    投资建议:公司是国内休闲服饰及童装的双龙头,基本面稳健,森马品牌和巴拉巴拉品牌继续维持稳定快速增长,巩固自身规模优势和龙头地位,未来有望通过整合平台生态圈,市场份额进一步提高。受清理存货及费用高企拖累,公司去年业绩出现一定调整,目前已经基本调整完毕,轻装上阵有利于公司在低基数背景下增大业绩弹性,预测公司2018-2019年EPS分别为0.56元、0.68元,对应PE分别为19.5X、16.1X,维持“推荐”的投资评级。

    风险提示:转型低于预期风险、购物中心扩张不达预期风险、经济下滑和消费市场低迷风险。