上海银行:以拐点为动力,以业绩为根本,重申板块首选
事件:上海银行披露2018年一季报,1Q18实现营业收入92亿元,同比增长11.9%;归母净利润44亿元,同比增长13.5%,超出我们预期(主要是息差改善超预期);不良率1.10%,季度环比下降5bps,拨备覆盖率295.2%,季度环比提高22.7个百分点。年化加权平均ROE 同比提升0.5个百分点至13.6%。
回顾过去,数据再三验证了我们对上海银行的高度认同;放眼未来,业绩增长的确定性必然是支撑我们看好上海银行的不二理由。上海银行作为2016年后上市的次新银行,一直以来尚未被市场广泛关注,投资者或只是看到表面数据而存在认识不足。我们在2018年2月1日首次将上海银行纳入银行首推组合,年初至今上海银行涨幅7.1%,而申万银行指数下跌3.5%,沪深300指数下跌6.8%,跑赢全行业,在26家银行中上海银行涨幅排名第三,获得绝对收益和相对收益。在年报点评中我们重点提示关注一季报业绩超预期,现在来看一季度业绩的高增长确是符合我们之前的判断。当前上海银行拐点已然明确,我们相信上海银行优秀的基本面和一季报亮眼的业绩在18年将得以延续。
一季报开门红,利润表迎来历史性修复,营收告别负增长,归母净利润增速重回两位数格局。相较于更深入的基本面数据,市场更偏向直接关心银行的业绩情况如何,而上海银行为投资者呈现了一份非常优异的业绩答卷:1Q18营业收入同比增长11.9%,正式告别17年连续四个季度同比负增长的疲弱态势;归母净利润同比增长13.5%,这是自上市以来实现的最高业绩增速水平。总体来看,中小银行在经历17年深度调整资产负债结构后,大多银行开年一季度正处在重整待发的蓄势阶段,而上海银行以营收、净利润双双两位数的增长带来开门红实属不易,在所有上市银行中屈指可数。
剔除业绩低基数的原因,我们更加肯定的是,基本面出现了明确的拐点变化:息差超预期走阔驱动净利息收入同比增长13.4%,而这在17年四个季度均是同比两位数负增长。息差连续三个季度回升,我们测算1Q18息差环比提升21bps 至1.69%,同比回升22bps。对于此前上海银行低息差的原因(配置国债和基金投资扰动)我们在深度报告和点评报告中均已详细说明,此处不再赘述,需要更加关注资产负债结构的变化:(1)“18年信贷需求强劲助力贷款量价齐升”在上海银行身上体现得淋漓尽致。一季度上海银行新增贷款占新增总资产比重高达181.3%,贷款占比由17年末的36.7%提升至39.1%,我们维持全年贷款占比提升至40%以上的判断不变。在新发放贷款利率逐步走高的背景下,这必然利好于收益率的提升,我们测算1Q18生息资产收益率环比显著提升18bps。(转下页)
(接上页)。(2)拓展一般性存款,尽管18年全行业存款竞争加剧,但一季度上海银行存款环比增长2.4%,其占比提升至56.1%,而同业负债占比较17年末已经下降了3个百分点。今年银行负债端呈现“同业负债压力相对趋缓、一般性存款竞争压力显著提升”的全新局面,不必担心后续如果存款利率上限放开对息差带来的显著性冲击。一方面,年初以来利率上浮50%甚至更多的存款在实际经营中已较为普遍,而央行替代性降准更是降低银行负债成本的直接利好;另一方面,18年决定息差走势的核心因素将从负债端过渡到资产端,资产端具备更强定价能力的银行,息差改善的幅度将超过同业。对于上海银行而言,重点布局消费金融和科创金融的发展战略(详见2018年2月1日我们发布的深度报告《精品银行,市场认识严重不足》)将从量、价两个层面利好贷款增长和定价水平的提升。因此,我们认为市场对上海银行低息差的预期差有望加速修复。
“质”乃是银行长期健康发展之根本,不良生成的显著放缓,以及一直秉承严格的不良确认态度,让估值从破净到修复至1倍以上不会再是难题。上海银行不良率在17年下半年连续两个季度持平后,1Q18不良率环比下行了5bps 至1.1%,显著低于上市银行平均不良率1.57%。1Q18延续不良生成放缓趋势,加回核销的不良生成率同、环比分别大幅下降40bps、86bps 至22bps。同时我们也看到一季度关注类贷款占比(1.96%)已经降低至2%以下,这在所有上市银行中亦是难得,已回到15年不良高发期之前的水平,充分彰显当前上海银行稳而优的资产质量。一直以来,上海银行始终秉承严格确认不良( “不良/逾期90天以上”高达143.2%)、严格计提非标拨备(应收款项类投资拨备比为5.6%)的稳健态度,这无疑为上海银行未来应对不良风险、释放经营利润提供了非常充足的安全边际。因此,过去一直压制估值的资产质量问题,对于上海银行而言我们认为不再是绊脚石,估值从破净到1倍以上的修复过程则是理所当然,更是短期可期。
基本面向好深化是给予业绩增长的重要保障,高分红更是对业绩增长的显性确认,拐点已至,重拾信心再出发。我们预计2018-2020年归母净利润分别同比增长14.3%/15.5%/17.2%(原预测13.4%/15.7%/17.2%,调整息差),给予18年目标估值1.1X PB,当前股价对应0.82X 18年PB,对应34%的上行空间,坚定买入评级,重申板块首选。