福耀玻璃:收入高增长,转固、汇兑短期影响盈利

业绩总结:公司发布18年一季报,实现营业收入47.5亿元,同比增长13.1%;毛利率41.9%,同比减少2.2pp;实现营业利润7亿元,同比下降18.9%;实现归母净利润5.6亿元,同比下降18.8%;利润下降主要受人民币升值产生汇兑损失影响,剔除汇兑影响后公司利润同比增长5.4%。

    收入增速优于行业增速,汽玻龙头展示全球竞争力。根据中汽协数据,18年一季度我国狭义乘用车累计产量586万辆(-1.1%);全球部分国家汽车产量情况如下,欧洲428万辆(+0.6%,乘用车注册量)、墨西哥96万辆(+2%)、日本159万辆(-1.5%,1-2月合计)、韩国96万辆(-7.5%)、德国143万辆(-5.3%)、英国72万辆(-12.4%)。公司作为全球汽车玻璃龙头,收入增速依然达到13.1%,我们预计公司在市占率与ASP均获得持续提升。

    产能利用率、汇兑损失影响公司盈利能力。公司固定资产117亿元,较年初增加3.7%,占总资产比例34.6%,17Q1固定资产94亿,较17年初增加1.1%,占总资产比例30.8%,因此,我们推测福耀美国总计550万套产能大部分转固(17年转固产能预计300万套左右),而产能利用率提升需要一定时间,因此公司毛利率降至41.9%,同比-2.2pp、环比-0.7pp,我们认为毛利率将会随着产能利用率提升而恢复。三费率同比增加3.3pp至25.9%,其中财务费用率增加5pp至5.6%,主要是本报告期汇兑损失人民币2.2亿元,去年同期损失人民币0.35亿元。截至17年底,公司持有美元计价净资产折合人民币约47亿元,我们认为汇兑影响对报表利润产生的波动长期存在,但并不影响公司经营价值。

    十年“优质奶牛型”企业,业界标杆。公司现金实力雄厚,扩张、分红两不误。作为全球产量第一的汽玻企业,18年资本支出40亿元,资本开支持续攀升奠定成长基石;17年现金分红率60%,自2010年以来平均现金分红率达到62%;我们统计分析A股上市5年以上的汽车公司(约130家),福耀玻璃在十年周期称雄“优质奶牛型”企业,10年经营现金流净额为正、9年投资现金流净额为负(09年处置海南建筑浮法玻璃导致为正)、9年筹资现金流净额为负(不考虑15港股发行融资、16年低息发超短融债/获取投资理财高收益),“优质奶牛型”企业堪比“茅台”。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.52元、1.82元和2.07元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格上涨及汇率波动或带来风险、海外产能释放或不达预期。