中炬高新业绩点评:美味鲜符合预期,母公司创收扭亏增厚业绩
事件:根据年报和一季报,公司17年全年实现营收36.09亿元,同比增长14.29%;实现归母净利4.53亿元,同比增长25.08%,扣非净利4.15亿元,非经常性损益主要系政府补助和对外委托贷款取得收益;全年每股收益为0.57元,拟每10股派现1.8元(含税)。单四季度,公司实现营收8.81亿元,同比增长2.18%;实现归母净利9857万元,同比下滑7.33%。2018年一季度公司实现营收11.54亿元,同比增长18.42%;实现归母净利1.70亿,同比增长47.40%,每股收益0.21元。
美味鲜Q4蓄力放缓,Q1基数原因致低增,总体符合预期
2017Q4业绩略低于预期,主要受美味鲜收入、利润增速回落所影响。美味鲜2017Q4实现营收8.44亿元,同比增长1.04亿元,增幅14.1%;实现归母净利1.18亿元,同比增长约7.3%。美味鲜去年增速回落,一方面是因为春节的“日历效应”导致时间上错配,更多收入确认在今年一季度;另一方面公司去年业绩目标提前达成,考虑今年一季度前值基数高,主动蓄力放缓发货节奏,效果上季度间业绩相对平稳。公司去年3月对主体产品提价约3.5%,但允许经销商提前打款并按照旧价备货,导致2017Q1美味鲜收入增长33%。如果将去年一季度还原到全年正常增速20%,对应营收应为8.58亿元,则今年一季度营收的增幅应为17.95%。对比2016Q1和2018Q1的营收体量,则复合增速为19%。从这些角度分析,我们认为,美味鲜总体情况符合预期。
母公司处置资产创收扭亏,合并报表业绩增厚而毛利率拉低
母公司一季度实现营收1.19亿元,同比增长1.1亿元;实现净利润3032万元,同比增长4979万元实现扭亏,主要系出售空置宿舍所致。效果上是合并报表业绩增厚,而与之相对,母公司的收入占比提升,导致总体毛利率下滑。一季度毛利率38.88%,同比去年一季度下滑0.75pct。拆分后加以分析,美味鲜销售毛利率相比去年全年基本持平,为提价和成本变化共同作用的结果。按照公司2018年预算中的收入、利润分配情况,预计母公司全年物业出售收入1.78亿元,税前利润7500万元,收入占比同比去年有明显提升,但达不到一季度的水平,因此对全年毛利率有影响,但幅度有限。
产品结构优化,渠道更显均衡,提价及费用改善提高净利率
从2017年的收入占比来看,小品类增速更快,占比提升2%,而鸡精、油类等均衡发展,且油类、料酒、蚝油、酱类、醋类等产品的毛利率大幅提升。未来随着新产能的投放以及营销力度的加大,公司的产品结构有望更加优化。营销渠道占比方面,当前公司农贸:餐饮:商超=48%:24%:28%,其中公司去年餐饮渠道增速约25%左右,高于平均,公司的渠道发展更显均衡。产品和渠道的双轨发展,使公司销售规模不断扩大,费效比改善明显,这也是一季度利润大幅提升的重要原因。今年一季度费用率同比下降约0.4pct,其中销售费用同比下降了6%,销售费用率降低1.6pct。考虑提价和费用改善,公司一季度净利率达16.19%,高于去年平均的14.17%超过2pct。
盈利预测与评级:
依靠美味鲜公司的快速发展,中炬高新在调味品行业第二梯队中居前,且随着行业集中度提升不断增加市场份额。公司在成熟市场业务扎实、基础较好,在新渠道和新市场持续发力,规模优势逐渐增强。目前,公司业绩还处在明显加速阶段。伴随阳西新产能的扩建和释放,以及阳西食品生产项目的推进,公司将更好地发展品类、建设渠道,拥抱产能释放红利。今年业绩高增长的确定性强,而2019年产能处在平稳释放的早期,且没有母公司收入的特殊状况,料增速因基数原因略有回落,但2020年及往后,在产能释放的高峰期,收入、利润增速预计会持续保持在高位。
预测公司2018-2020年收入增速分别为20%、12%、15%,净利润增速分别为40%、18%、25%,对应的EPS分别为0.80、0.94、1.17元/股。给予美味鲜32倍PE,叠加地产估值,目标价29.00元,“买入”评级。
风险提示:原材料价格上涨;市场竞争加剧;市场拓展不及预期等。